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主动权益基金与被动权益基金配比研究

基研笔记2018-08-30 06:20:43


    本文创作于2018年1月。文中通过回溯主动权益基金的历史表现,试图研究主动权益基金的基金经理们的整体行为,挖掘他们的整体超额收益的影响因素,以此提供主动权益基金与被动权益基金配比的依据。全文共7个章节:


1三类主动权益基金整体股票持仓历史平均80%左右

2.主动权益基金历史表现显示A股市场的有效性较弱

3.主动权益基金在不同市场行情下表现差异大

4.市场波动越大,主动权益基金战胜基准的可能越小

5. 超额收益的绝对值与市场离散程度呈现正相关性

6.主动权益基金经理风格偏好变化连贯,追逐市场风格配置

7.2018年获得超额收益可能较大,超配主动权益基金


1.三类主动权益基金整体股票持仓历史平均80%左右


 本文研究的主动权益基金包括老封基、偏股混合型基金(股票占比60%-95%)、股票型基金(股票占比80%-95%)三类基金。


 老封基整体持有的股票仓位历史平均70%以上。老封闭式基金存续期间不可申购赎回,份额固定,可在交易所交易,采取主动管理策略。通过其每期股票资产占基金资产净值的比例数据,发现老封基主要投资股票类资产,在早期,该类基金的权益仓位波动幅度较大,2005年之后,此类基金的股票仓位基本在70%以上,见下图。


 历史上存续过的老封闭式基金共有54只,目前已全部完成封转开。


1老封基股票仓位与数量

数据来源:华宝证券研究创新部,wind资讯


  新的基金运作管理办法提升股票仓位下限至80%。运作2014年7月7日,证监会颁布《公开募集证券投资基金运作管理办法》(2014年7月7日证监会令第104号),规定股票型基金的80%以上资产需要投资于股票。在此之前的规定,仅要求股票基金的股票仓位下限为60%。


 运作新规之后,股票型基金纷纷改名为混合型基金,历史平均持仓80%左右。新证券投资基金运作管理办法颁布之后,原来的股票型基金纷纷改名成混合型基金,此为偏股混合型基金(股票占比60%-95%),其股票资产占比多数时候超过80%,见图2。此处仅选择业绩比较基准中股票指数为宽基或规模指数的产品,它们的管理人员试图长期战胜整体股票市场,而不是像行业、主题类的主动权益基金那样风格过于明显,因此,没有将行业、主题类偏股型基金(股票占比60%-95%)纳入本文的研究范围。目前,此类存续产品共368只。 


图 2偏股型基金股票仓位与数量

数据来源:华宝证券研究创新部,wind资讯

 

 运作新规之后,股票型基金(股票占比80%-95%)数量增多。股票型基金(股票占比80%-95%),其股票投资占比均超过80%,见图3,而且平均股票仓位是文中三类基金中最高的。此处依然仅选择业绩比较基准中股票指数为宽基或规模指数的产品。股票型基金主要是2014年之后发行的,相反,绝大多数偏股型基金(6股票占比0%-95%)成立于2014年之前。目前,存续的股票型基金(股票占比80%-95%)共141只。


图 3股票型基金股票仓位与数量

数据来源:华宝证券研究创新部,wind资讯


三类主动权益基金:



2.主动权益基金历史表现显示A股市场的有效性较弱

 

 市场有效理论为指数化投资提供了理论根据。市场有效是指一个企业的市值就是其内在价值,由市场有效得出的最佳投资组合即为按市值加权的市场指数所代表的组合(CAPM)。市场有效理论将市场的有效程度分为四个层次:弱式有效(技术分析无效)、半强势有效(基本面分析无效)、强势有效(内幕消息无效)。

 

 通过主动权益基金的表现发行,A股市场的有效性较弱。主动权益基金的市场表现是检验A股市场有效性的有力工具。将前述三类主动权益基金中存续期已超过半年的基金与基准进行比较(三类主动基金的股票仓位的平均水平在80%左右,见图4,基准定为:wind全A*80%+中证全债*20%)。结果显示,68.77%的主动权益基金赢了上述基准,A股市场的有效性较弱,指数投资不是唯一的选择。


图 4主动权益型基金股票仓位与数量

数据来源:华宝证券研究创新部,wind资讯

 

 分年度看,主动权益基金战胜基准的胜率存在明显的结构分化。2000年以来,共11年的胜率超过70%,低于50%的共有6年;而且,2008年之后,主动权益基金每年战胜基准的胜率的波动有所加大,见下图。主动权益基金战胜基准的胜率存在明显的结构分化。接下来,我们从主动权益基金战胜市场的影响因素着手研究。


图 5主动权益基金战胜基准数量占比

数据来源:华宝证券研究创新部,wind资讯


主动权益基金战胜基准胜率的计算步骤:




3.主动权益基金在不同市场行情下表现差异大


 在上一章内容中,我们发现主动权益基金每年度战胜基准的胜率存在明显的结构分化。本章,我们市场行情划分为牛市、熊市、震荡市等不同阶段,并考察主动权益基金在市场行情下的胜率。见下图。


 牛市环境下,主动权益基金难以战胜市场。2005年中到2007年底主动权益基金胜率为50.83%,2009年的牛市期间胜率为24.0%,2014年中至2015年中的胜率为36%。上述三段牛市中仅2005年至2007年的那段牛市胜率达到了50%。牛市行情下,主动权益基金的胜率显著低于50%,说明大多数基金经理相对较为谨慎,在牛市期间会选择一些较为保守的策略;另外,牛市下,中小投资者纷纷参与到市场中去,市场会存在非理性上涨的情况,使得一些定价过高的股票定价更高,这些恰恰是投资经理们主动避开的标的;投资者热情参与,牛市下申购份额激增,会稀释掉主动权益基金的部分收益。


图 6主动权益基金在不同行情环境下的表现


数据来源:华宝证券研究创新部,wind资讯


 熊市环境下,主动权益基金表现同样较差。2008年的熊市、2011年中至2012年底熊市、2015年中至2016年初市场触发熔断期间,主动权益基金战胜基准的胜率分别为24.03%、32.66%、29.44%。熊市下,主动权益基金表现差。本文中主动权益基金受仓位下限约束,不能够在熊市中主动大幅减持;在熊市中,存在非理性下跌的情况,使一些定价过低的股票定价更低,针对这些标的,基金经理会选择坚守;熊市中,投资者纷纷赎回份额,基金份额的波动同样给基金的运作增加了困难。


 震荡或慢牛行情下,主动权益基金表现较佳。2009年底至2011年中、2012年底至2014年中、2016年触发熔断之后这三段行情下,市场波动区间小,主动权益基金战胜基准的胜率分别为57.64%、69.82%、67.93%。震荡市往往是熊市之后的行情,是主动权益基金经理坚守后的收获之季;而且基金份额更稳当,方便运作。


4.市场波动越大,主动权益基金战胜基准的可能越小


 市场波动率较大时,主动权益基金战胜基准的可能性更小;反之,战胜基准的概率更大。每半年度波动率大于30%的环境下主动权益基金胜率的平均水平仅为40%,波动率小于30%时平均胜率大于50%。将每个半年度的主动权益基金胜率与同期市场波动率作三点图如下,很好的展示了胜率与波动率之间的负相关性。下图中也存在几个明显的离回归线较远的异常点。例如2014年下半年,市场风格突变,演绎了大票拉指数的牛市行情,很多投资者满仓踏空,市场整体波动不大但基金经理表现不佳。


 市场高波动下,非理性因素、不确定性的增强以及换手率的增加,制约主动权益基金表现。市场波动大反映市场的恐慌情绪较大,在散户占主导地位的A股市场上,此时非理性因素较多,基金经理坚守定价错误会使其在中短期内的表现难以战胜基准;另外,波动增大会加大市场的不确定性,增加基金管理难度;高波动说明市场情绪谨慎,会增加基金的换手率,为基金运作增加困难。 


图 7主动权益型基金胜率与波动率之间的关系

数据来源:华宝证券研究创新部,wind资讯


5. 超额收益的绝对值与市场离散程度呈现正相关性


 在每半年度,使用存续期平均资产净值加权计算主动权益基金整体平均收益,得到相对基准的超额收益。研究超额收益与市场离散程度(半年度的主要规模指数涨跌幅的标准差与申万一级行业指数涨跌幅标准差之和)的关系。


 主动权益基金整体超额收益的绝对值与市场离散程度呈现正相关关系。如果市场表现差异小,主动权益基金经理所选组合与市场表现相近,超额收益的绝对值较小;如果市场差异大,主动权益基金选择了表现突出的标的,则超额收益会较大,但主动权益基金同样有可能会选择了表现较差的股票,使超额收益为负,绝对值较大。市场表现的差异为主动权益基金经理们提供了获得超额收益的空间。


图 8市场离散程度与超额收益绝对值之间关系



数据来源:华宝证券研究创新部,wind资讯


主动权益基金整体超额收益计算步骤:



6.主动权益基金经理风格偏好变化连贯,追逐市场风格配置


 将半年度主动权益基金所持有的权益组合的所属主要规模指数的市值占比与各规模指数成分股在A股中的市值占比进行对比,详见下图。


 主动权益基金经理风格偏好变化明显。主动权益基金经理最初偏好大盘股票,持有的股票属于沪深300的市值占比要比沪深300成份股在A股中的市值占比高,2005年中报显示该比例高出近20%。此后,持有沪深300股票相对市场高出的比例逐渐减少。2010年中报之后,此比例由正转负,并一直维持为负,说明主动权益基金经理开始偏好小盘股。


 主动权益基金经理整体的风格偏好的变动具有一定的连贯性。在2006年中至2012年底,主动权益基金风格配置相对市场的差异不大,此后,主动配置在沪深300的比例逐渐降低,在2016年中,配置在中小盘中的比例达到了巅峰,2016年中报之后,主动权益配置在沪深300的相对比例开始回升。2017年中报显示,主动权益基金配置在沪深300的比例相对其成份股在市场的占比低15%左右。


图 9主动权益基金风格配置与市场的差异

数据来源:华宝证券研究创新部,wind资讯


 主动权益基金经理在风格配置上存在追风现象。结果显示,当上一期沪深300指数相对中小盘的表现较优时,基金经理配置在本期配置在沪深300中的相对比例会增大;反之,配置在沪深300中的相对比例会缩小,见下图。这说明,主动权益基金经理存在追踪市场风格的现象。


图 10主动权益基金风格配置与市场的差异的变动与市场表现的关系

数据来源:华宝证券研究创新部,wind资讯


7.2018年获得超额收益可能较大,超配主动权益基金更佳


 2018年A股低波动、延续慢牛行情可能大,主动权益基金大概率获得一定超额收益。基本面,虽然工业数据和高频数据显示旧经济有轻微下滑倾向,投资或下滑,消费占比提升,出口形势佳,经济的结构在改善,企业利润回升;叠加面临温和通胀。A股市场所处的基本面环境发生突变的概率较低,权益市场延续低波动、慢牛行情的概率较大。另外,低波动、慢牛行情符合监管逻辑。在此市场环境下,主动权益基金大概率获取一定的超额收益。


 市场离散程度可能会有多降低,超额收益的幅度减小。2017年权益市场的离散度主要源于大小盘风格差异明显。目前,中小盘相对大盘股的股指处于历史低位;大盘蓝筹的涨幅较大会带动中小盘上涨;市场行情的延续,会使成长因子逐渐获得市场追捧。这都将使中小盘股的表现与大盘股之间的差异缩小,2018年市场离散度相对2017年会有所降低,则主动权益基金的超额收益的幅度减小。


 主动权益基金风格差异对超额收益的影响或会减小。主动权益基金经理存在追踪市场风格的现象,2017年沪深300表现明显优于中小盘,基金经理很可能会增配大盘股,使主动权益基金配置风格与市场的风格差异缩小;大盘带动中小盘上涨,市场表现离散程度降低。2017年上半年数据显示,主动权益基金配置大盘股权重偏低(见图9),风格差异给主动权益基金的整体超额收益带来-3%的影响(见图11),2018年主动权益基金风格差异对超额收益的负影响或会减小。


 2017年上半年主动权益基金获得4%的超额收益,结合上述观点展望2018年全年获得超额收益为3%到5%左右。


图 11主动权益基金风格差异对超额收益的影响

数据来源:华宝证券研究创新部,wind资讯


使用B-L模型计算配置比例的步骤:


 主动权益基金在获得不同的超额收益的主观判断下的配置结果如下:



 将主动权益基金作为一个整体,探讨其与被动投资的配比问题,重点在于挖掘主动权益基金的整体超额收益的影响因素。文章没有将主动权益基金按风格进行划分,也没有对B-L模型输入关于市场风格判断的观点,而是,将重点放在研究主动权益基金整体超额收益的影响因素上。主要原因包括:主动权益基金的风格测算不够精确;主动权益基金经理会对市场风格进行判断,而且其配置风格会根据市场情况变动;投资者未必在风格配置上比主动权益基金经理存在优势。


     展望2018年,主动权益基金获得超额收益可能较大,或超配主动权益基金更佳。2018年A股低波动、延续慢牛行情可能大,主动权益基金大概率获得一定超额收益。市场离散程度可能会有多降低,超额收益的幅度减小;但,同时主动权益基金风格差异对超额收益的负影响或会减小。结合上述观点,判断2018年全年主动权益基金获得超额收益为3%到5%左右。此观点输入B-L模型,根据计算结果,主动权益基金的配置比例或上调至60%-70%较佳。