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从投资组合管理到知识管理的方法论

张毅投研2018-08-10 13:45:34

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作者:张毅 / 张毅投研ID:zhangyi-investment

这是张毅投研的第56篇原创首发文章



作为一名卖方市场分析师,张毅的核心本质工作之一是管理金股组合(模拟盘,每一篇都有相应的报告,成交以报告的操作指令涉及的股票第二天(T+1)的成交均价为依据。)这也是工作业绩的一个重要依据。从2015年3月30日,开始创立《国泰君安主体成长金股组合》,到现在3年整,盖棺定论。管理一个投资组合是一个复杂的工程,虽然最终表现在图面上的就是一条收益曲线,但这条曲线的每一个波动代表了管理人对这个阶段行情的把握能力,抑或运气。总结一下投资组合管理过程方法论的一些思考,供大家批评参考。

 

一、业绩与业绩归因

1、业绩情况:从2015年3月30日到2018年3月21日,3年时间实现绝对收益82%,相对上证综指的相对回报是96.05%;年化收益率是22.34%,阿尔法24.2%,贝塔0.4,夏普比例:1.31;最大回撤23.84%。 其中,2015年实现37.18%、2016年实现13.25%、2017年实现13.45%,2018年到现在是3.66%。

业绩曲线图如下:





2、业绩的周期回报




从图中数据可以看到,真正的大幅盈利的时间和大幅亏损的时间都是非常少的,其余的时间保持平庸状态。其中,盈利最好的4个月份分别是2015年的5月14.17%,2015年11月的13.16%以及2016年11月的11.61%、2017年10月的11.94%。而最差的月份有3个,主要是:2018年8月的股灾2.0亏损11.42%,2016年1月的熔断行情,亏损9.75%,以及2015年7月亏损6.12%。

 

3、业绩的归因:

择时带来的收益:从投资曲线上可以看出来,组合之所以能够跑赢市场,相对一部分原因是在大盘暴跌的时候躲了过去,比如:2015年6月18日全面清仓;2015年12月31日的清仓;当然还有最近的2018年1月26日的清仓。分别躲过了股灾1.0、熔断行情和春节前的暴跌。就是在这样的情况下,组合得以大幅跑赢市场。

实际上,选股对组合的收益贡献实际并不大。比如:对组合收益、亏损占比最高的10个股票分别如下:


 


回报最好的10个公共里面,真正的价值的股票并不多,能够长期走牛的只有:伊利股份、海螺水泥、开润股份、欧派家居等4个,其他则是暴跌行情。

而亏损最大的里面,乐普医疗、中国神华、汇川技术等3只反而是大牛股,目前股价都比2015年大盘最高点的时候还要高。

因此,得出结论,组合能够实现这个业绩,主要靠择时,甚至可以说选股能力非常烂。而择时有极大的不确定性,很多时候可以单纯归结为感觉和运气因素,因此,居安思危,找到减少运气成分的方法变得非常重要。

业绩背后的逻辑:对情绪、技术的把控是择时的重要因素

 


1、关于择时:历史上,有无数做金融工程的人在择时方面做出过多种努力,但大部分得出的结论是:择时是不靠谱的。而实际上,根据美国的数据,大部分做的好的基金是不做择时的基金。

那么,为什么张毅在择时方面做的不错呢?到底是纯粹的狗屎运呢,还是偶尔的背后有必然的成分?

其实,偶尔一次的择时成功,不得不说有非常偶然的因素,但是能够精准的躲过几次股灾,则有背后的一致性逻辑。

比如典型的案例:


 


 

组合能够两次在暴跌前夜离开,无他,只因为长达十年在市场的一线,接触过非常多的个人投资者,对投资者的情绪的变化有比较强的敏感度。另外,早年对技术分析的研究花费了许多力气,对交易结构的感觉比较敏感。但,这些都是非常脆弱的,对于未来的组合能否做好,并不能推导出一个确定的结论。

 

那么,从方法论的角度来讲,如何能够判断市场情绪呢?因为你是市场的一部分,你的情绪必然会影响到你对市场情绪的判断。这里,总结为两类指标,第一类是可量化的指标,第二类是不可量化的感知指标。

先谈一下可量化的指标:

1、次新股:市场的情绪或者风险偏好水平的监测,实际上是有章可循的,一个相当好的反映就是次新股的溢价率和活跃度。次新股是典型的高风险特征的股票,波动率极大,而参与的主要投资者包括:游资、高风险偏好的个人投资者,还有少量的偏好成长股的机构投资者。这部分参与群体可以代表市场风险偏好最高的投资者,如果次新股的活跃度出现下降,溢价率明显下降,或者出现头部特征的时候,一定要警惕,因为最乐观的人都开始变得悲观了。

2、军工、TMT的估值水平,军工和TMT是典型的高风险特征的板块,股价波动也比较大,上市公司资产里面商誉占比比较高,许多小公司业绩受订单驱动明显,订单的多少和确认的时间早晚,都会对业绩产生较大影响,因此,主要参与这些板块的投资人也是以高风险特征的人群为主。

技术分析:许多学院派出身的投资人看不起技术分析,甚至对图表派嗤之以鼻。但,在投资这个领域里,都是以结果为导向的,不管黑猫白猫,抓到老鼠就是好猫。每一轮牛市的

再看一下不可量化的指标:观察别人的情绪难,观察自己的情绪易,2015年,我在案头写了一个情绪警示的案例,并注明符合3条以上的时候,你要小心了!这些情绪如下:

  • 当你在一波行情得初期推荐股票给别人,在上涨了一大波之后,突然发微信或者电话过来恭维你的时候,往往就是行情的转折点。

  • 当你非常希望给你最关心的人推荐股票,忍不住她或他踏空的时候,往往就是行情的转折点。

  • 当你的自信越来越爆棚的时候,说话越来越绝对的时候,都意味着风险的临近。

  • 当你的行为越来越轻浮的时候,都意味着风险的临近。

  • 当你非常希望通过各种手段获取杠杆的时候,意味着风险的来临。    

  • 当你帮助过的人,你非常希望获得即时回报的时候,往往意味着风险的来临。    

  • 当你觉得钱根本就不是问题的时候,随意发红包或者大幅消费的时候,往往意味着风险的来临。    

  • 当你对周围的人的态度变的自负和缺乏耐心的时候,往往意味着风险的来临。    

  • 当你觉得根本不想看盘,去参加活动的时候,往往意味着风险的来临。    

  • 当拟非常想晒组合收益图的时候,往往意味着风险的来临。

投研遇到的瓶颈

通过业绩归因已经能够明显看出,在组合的相当一部分收益里面,择时扮演了重要角色,选股的优势并不明显。由于3年半的时间主要的研究方向是策略,选股思路更侧重于自上而下。但是,投资决策的好坏有两个决定因素,即信息占有的广度和信息逻辑分析的深度。对于前者,由于自己参与的上市公司调研比较少,且圈子以内部研究为主,信息的广度明显不足,对企业的理解是非常欠缺的;在逻辑的深度方面,由于跟基金经理和买方研究员交流也不够多,其见的企业家也不多,不能够明白一件事情从战略到落地的过程。这样,自己的研究也进入了一个低水平的曲折缓慢阶段,甚至不客气的时候,过去的许多研究本质上是扯淡,因为离事实太远。只有建立对商业现实的深度理解能力,只有构筑足够的信息圈,才能够弥补投研上的缺陷,这是投资成功的必要不充分条件。

 

从人生整体的角度看投资组合管理

如果不改变这个局面,内心的痛苦越来越难以压抑的住了。孔子说:自己老了的时候,最悲哀的事情是很久没梦见周公了。按照张毅的理解儒家的“仁”,二人为“仁”,年纪大了,接触的人少了,就没办法和别人发生关系了,没办法行仁了,这才是孔子的痛处。还记得陀思妥耶夫斯基写的小说《卡拉玛佐夫兄弟》里有一章叫做《宗教大法官》,里面有个长老在去世之前,一直在思考什么地狱的问题。在他临死前,几个女信徒纷纷来求见,以求长老给她们内心安宁:有的因为痛苦而表现出对宗教的救赎的迫切,有的因为自己的孩子逝去而追逐内心的安宁,有的是思念自己远去当兵的孩子,有的是因为自己孩子的疾病;还有的是忏悔自己对家人的疾病不够关心。长老都用不同的方式让她们获得了内心的安宁。在结局里,大法官要把上帝审判,而最后上帝的反应是:只是吻了一下大法官,这个结局耐人寻味。所谓的地狱,就是无法去爱。人活着能够爱人,就是天堂。爱人就要成就别人,成就别人也需要自身硬,这需要一个人有极高的认识能力。

关于认知的提升与学习的模型 


张维迎有个演讲叫《知识的本质与企业家精神》里面写道:一个优秀的企业和一个平庸的企业差距有多大?不会超过5%,我深信比这个比例还要小。这听上去有点危言耸听,其实并不奇怪,想想人类和黑猩猩基因差距也不超过2%,人类和大部分哺乳动物基因差距不超过5%。但正是这个小小的差距决定了人类是这个地球的统治者,而其他哺乳动物不是。对于企业来讲,这种小小的差距导致有的成功、有的失败。这种差距究竟是什么?我认为最重要的就是企业家精神的差距。企业家精神是1,其他是0. 没有了这个1,再多的0也没有用。

在上世纪三十年代有关社会主义计划经济的大争论中,哈耶克对知识的本质有过深刻的阐述。他把知识简单分为两类:硬知识和软知识。硬知识是指能用诸如语言、文字、数字、图表、公式等方式表达和传播的知识。此种知识人人都能得到,也可以集中使用,比如牛顿力学、爱因斯坦的相对论,都是硬知识。软知识是指没有办法用语言、数字、文字、图表公式等方式表达和传递的知识,比如诀窍,只可意会不可言传。老子讲“道可道非常道,名可名非常名”即是此意。迈克·博兰尼将知识分为显性知识和默性知识(tacit knowledge),硬知识就是显性知识,软知识就是默性知识。

软知识的基本特点是没办法进行有效传递,但它对决策非常重要,特别是对创造性的决策非常重要。迈克·博兰尼认为,默性知识是所有知识的支配原则,甚至最形式化的与科学化的知识也是无一例外地遵循某种自觉或创造行为,体现的完全是默性知识。比如,牛顿的万有引力和爱因斯坦的相对论都是硬知识,但为什么是牛顿和爱因斯坦,而不是其他人发现了这些硬知识?因为他们具有其他人不具备的默性知识。牛顿是如何发现万有引力的?爱因斯坦又是如何发现相对论的?我们不知道,他们也没有办法给我们讲清楚。

企业家和管理者之间有什么差别?简单说就是他们制定决策所基于的知识不太一样。企业家决策主要靠软知识,管理者决策主要靠硬知识。经济学和大部分管理学里讨论的决策都是基于硬知识的决策:给定目标和可选手段,如何选择特定的手段满足给定的目标。这跟真正的企业家决策相距甚远。真正企业家的决策不是来选择手段满足给定目标,而是寻找可选择的目标和手段本身。企业家精神的高低很大程度上取决于这些选择能力的高低。换句话,管理者是使用工具,企业家是创造工具。管理者是实现目标,企业家是创造目标。

说了那么多关于知识的理论,实际都是硬知识,张毅过去读的杂书很多,但是真正缺乏的是软知识,是企业家精神。或者说实际张毅就是一个书呆子而已,书生造反,三年不成。历史上刘邦和朱元璋造反都成功了,失败的比如:太平天国。其中的差异就在于,带头造反的人是一个拥有极强软知识的人,辅助的人都是高级知识分子,就是硬知识的人。刘邦有张良,朱元璋有刘基。软硬知识兼备者得天下,两者缺一者亡身,而最重要的还是软的那部分。