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【鑫元基金】2017年主要经济政策及指标预测(下)

鑫元基金2018-09-19 07:29:43

主要指标预测

(一)  指标体系

由于净出口对经济直接影响太小,本文不作预测。


(二)  判断依据

    我们认为,2017年经济增长保持稳定,结构上更加健康。主要观点包括积极的财政政策维持基建投资的较高速增长(需关注PPP落地进展),制造业投资企稳和房地产投资增速下滑。工业增加值将保持稳定(需要关注购车免购置税政策是否延续)。CPI则有所回升,但很难触发3%的政策底线。全年的改革力度将有所加大,房地产如何“平稳健康”发展,农地流转、国企改革等改革方向和力度是影响增长的主要不确定性因素。


1、  GDP

预计2017年企稳,维持6.6%左右增速。GDP预测主要有三种方法。一是根据政府表态,基本上可以确定年度增速的底部,如李克强总理在今年的政府工作报告中,表示“十三五”时期经济年均增长保持在6.5%以上,且今年经济增速在6.5%7%之间;二是根据宏观生产函数,将GDP潜在增长率分解为资本存量、就业人数和TFP,对三者进行HP滤波处理后带入函数计算;三是利用金融作为领先指标判断GDP短期波动,M2增速领先经济增长1-2个季度左右。根据方法一,不难判断2017年经济增速的底部在6.5%;方法二由于条件所限,采用中金公司的预测,2017年增速预计在6.7%左右;根据方法三,判断M2增速难以大幅上行而将保持适度水平。加上边际投资回报的下降,2017年增速预计在6.6%左右。


2、  制造业投资

工业企业利润是制造业投资的领先指标。原理十分简单,只有当生产有利可图时,企业才会扩大再生产的动力。我们观察到两个积极信号,一方面,工业企业利润低位企稳甚至略有反弹;另一方面,过去几年对制造业投资拖累最大的重化工行业投资和利润都出现反弹。去产能政策执行以来,进展比预想的更为顺利,为给明年去产能继续推进奠定基础。从这两点看,我们认为制造业投资增速的下滑趋势在今年下半年企稳,叠加低基数的影响,明年可能会升至5%以上。


3、  房地产投资

房地产投资的领先指标传统上使用房屋销售进行观察。但是2015年下半年起的房产销售高增长对房地产投资的刺激有限,这主要是因为库存高企所致。我们对于房地产投资的预测,基于两个影响因素,一是长期房屋供求关系的基本面。根据官方测算,截止2015年,我国城镇化率接近56%,城镇人均住宅面积28.7平方米,户均拥有住宅超过1套,未来十年每年住宅新开工水平不足1000万套。相比之下,可参考数据是2015年新开工面积15亿平方米,2016年前10个月新开工面积13.7亿平方米,未来每年新开工数量应该是逐渐下降的趋势。二是国家对于房地产限购的政策面。历史上,限购政策对房地产投机需求的压制是比较显著的,本轮房地产调控也将减少房屋销售面积,考虑到今年的销售增长还将带来翘尾效应,2017年房地产销售增速可能进一步降低。我们预计房地产投资会回落到5%以下。


4、  基建投资

在经济增长中,净出口相对规模较小,消费相对稳定,起到决定作用的是投资。而由于制造业投资和房地产投资呈现出顺周期性,因此基建投资成为政府调节经济增长速度的关键。我们发现,基建投资资金主要来源于财政资金的翘动。从2017年可预测的财政收入来看,政府可动用的增量财政资金有限。但下一阶段,政府可能将更多的希望放在PPP。经过2016年启动,2017年有望会加速成长,关键看银行资金能否配套。基建投资重点从传统的铁公基转向农村建设、环境治理、城市管廊等。我们预计基建全年增速在15%以上。


5、  消费

消费具有稳定性。社会消费品零售总额同比增速主要由通胀解释,真实的社会消费品零售总额同比增速可经济增速相关,但基本保持稳定在9%~10%左右。考虑到经济增速台阶性下行、汽车消费增速大概率下降和购买住房对消费的挤占等因素,我们判断明年的消费增速大约在9%加上CPI,约为11.5%


6、  工业增加值

按照生产法划分,工增代表了第二产业除去建筑业增加值的剩余部分,可以解释GDP40%左右,由于第一产业和第三产业的稳定性,也是对经济增速变化的关键变量。工增全年总量在24万亿左右,对应每个月增量约2万亿。目前可观察到最大的解释变量为汽车(本身就是终端工业产品,每月产出20万辆,约3000亿),房地产(消耗钢铁、水泥、电力等,大致估计在5000亿以上)和基建(消耗钢铁、水泥、电力等,大致估计5000亿以上)。首先,从国际经验看,汽车需求的长期增速已经度过最高点进入中高速增长期(11%-12%年均增速),汽车销售同时还受到消费刺激政策的影响,2015年四季度起的购置税减半政策有效的提振了汽车产销量,但该政策是否能延续2017年全年有不确定性。同时,考虑到基数效应,2017年汽车产销量将下降至长期均衡水平;其次,房地产拉动的工增可观察施工面积指标。如前所述,2017年房地产投资大概率减速,我们对该部分影响也不乐观;再次,基建拉动部分没有很好的观察指标,主要取决于PPP能否发力。综上,我们认为工增增速在5.5%~6%之间。


6、  通胀

通胀大致可分为CPIPPI两个部分,其中CPI对货币政策影响较大,而PPI主要影响PPI,前者也是我们最关心的部分。CPI的预测,主要是依靠其季节性变化的规律,利用环比-同比关系进行测算。

需要关注的两个问题,一是考虑PPI快速反弹后对CPI的传导。从历史数据看,PPICPI传导关系较弱。主要是在轻工业PPI和消费品CPI之间有一定关联,但这两者对各自指标都不是主要解释因素;二是猪周期远未结束,特别是能繁母猪存栏量处于历史低位,猪肉价格可能推高CPI

总体而言,由环比-同比模型预测的12CPI增速在2.6%附近,加上PPI和猪肉影响可能达到2.8%以上。全年CPI增速约2.3%左右。


  • 明年值得关注的几个问题

(一)  供给侧推动还是需求侧拉动

    虽然供给侧改革仍然是明年经济工作的重中之重,但我们认为需求侧拉动仍然是经济增长的主要动能。可以看到,虽然今年去产能成效显著,PPIPMI和克强指数等指标显著回升,但体现经济增长的指标,无论是工增、投资还是消费等,仍然是低位企稳的状态。这说明供给侧改革,更多的是化解经济增长中的风险因素,改善行业发展不平衡,提高企业信心,而不是直接体现为增加值。控制产量--企业利润改善企业信心恢复增加投资是比较长的传导链条,尤其是在去产能没有完全实现的情况下。如前所述,明年需求侧主要关注PPP落地情况、消费潜力释放、一带一路推进等。


(二)  大宗商品牛是否会引发通胀

我们认为可能性不大。以美国为例,历史上因大宗商品暴涨引发恶性通胀的例子为两次石油危机,彼时石油价格年最高涨幅分别为1974年的252%1979年的125%,之后石油价格的涨跌幅缩小,美国经济的抵抗能力也大幅上升。就我国而言,无论从供给端和需求端均不支持通胀的提法。一方面,供给端产能过剩状态没有结束,政府对产能利用率有很强控制力,从政治局会议中也显现出重点关注的信号,商品价格在今年已经上涨的基础上进一步暴涨的可能性不大;另一方面,需求端实体经济偏弱,投资增速处于低位。从西方国家经验来看,投资增速或工业产出处于低位时,通胀大幅上升还从来没有出现过。

 货币政策是否会紧缩

我们认为货币政策大概率中性实际略偏紧,但不足以转向紧缩。紧缩的货币政策无非为了对抗通胀、抑制产能扩张、维持汇率和去杠杆。第一,通胀处于低位,明年大概率不足以触发货币政策红线;第二,抑制产能扩张的理由源于1998年改革经验,但目前行政去产能效果较好,且去产能针对重化工业的几个细分行业,不太可能再启动威力巨大的货币政策;第三,汇率和利率两端的平衡,在出口依赖度下降的现在,利率应该是更重要的一端,从实际观察来看,只要热钱流出可控时,政府对汇率贬值干预不多;最后,货币政策紧缩要解决的去杠杆主要是银行体系去杠杆,实体经济杠杆过高的炸弹反而可能被利率上行引爆。因此,央行不断通过资金投放量和投放方式来调节银行间市场利率,但对于货币政策基调却未触及变动。



文章来源:鑫元基金季刊《固定收益》第九期

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