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【资本】一文读懂政府引导基金

资本运营冯鹏程2018-09-24 15:39:12


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作为政府参与创业投资的重要手段,引导基金是伴随着政府鼓励创业投资以及战略新兴产业发展的战略举措而产生的,其作为一种政策性产物会一直长期存在下去。但是政府引导基金未来是继续以发挥政府职责为目的参与创业投资,还是向市场化的FOFs转变,以市场化的方式进行运作,这取决于每一支政府引导基金自身的战略定位。

  当然,不同的运作方式对于引导基金本身的运作能力也提出了不同的要求:

  以市场化方式运作的引导基金,其与政府化运作的引导基金相比具有更高的活力,同时也带来了巨大的压力与挑战:市场化的运作方式对于基金的运作与管理能力提出了更高的要求,包括基金的募资策略与能力、基金的投资组合设计、专业化的基金管理团队以及市场化的团队激励机制等等。国内现有引导基金向市场化变革的内容应包括基金的原则、募资策略、投资策略、投资流程、退出策略、团队构成等一系列因素。

基金的原则:引导基金的转型,首先需要思考的是基金原则和投资哲学问题,特别是在“政府化”和“市场化”两条道路上进行抉择。当从政府引导基金的背景转变为市场化FOFs时,首先需要转变基金的根本原则,即以实现政府政策为目的还是以盈利为根本目的,亦或根据自身特点创新出一条符合自己发展的中间路线。

基金的募资策略:市场化首先从多元化的募资策略开始,即不再完全依赖政府资源的募资和谈判能力,逐渐转变为依靠政府支持,获得投资人对FOFs已经具备的资产管理能力和机会判断能力的认可,从而获得出资承诺。当然,对于引导基金而言,在初期缺乏实际的募资能力,完全可以考虑和具备相应能力的市场化机构进行合作和资源互补,通过基金管理人合作等方式,结合市场化募资能力和政府公共关系,分阶段实现的市场化之路。

基金的投资策略:关于投资策略,既然明确以收益最大化为目的,就要打破引导基金既有的政策性限制,制定相关投资策略,以达到在风险固定的条件下,追求投资收益的最大化;而在收益固定的情况下,追求投资风险的最小化的目标。在设计基金的投资组合及其他相关策略时,应结合基金自身的能力,进一步突破引导基金关于地域、行业、阶段的限制。

基金的工作流程与体系:作为FOFs参与市场化的竞争,需要建立FOFs相关的工作体系和流程,包括行业信息和数据库,基金筛选流程,基本法律条款和谈判流程,基金监测流程,投资组合管理和风险管理流程等等。

基金的团队组建:在引导基金思路下的团队组建是政府+外部合作机构的方式,而在FOFs思路下,团队组建是有经验的合格基金管理人挑选基金的方式。由此,管理团队的选聘将成为FOFs非常重要的话题和内容。

基金的退出策略:目前,引导基金在退出方面的主要问题在于退出方式较为简单且不逐利,且缺乏实际的退出经验。上市和并购作为成熟的市场化退出策略,是PE实现资本退出的重要方式,而引导基金却极少触及,在引导基金的市场化过程中,上市和并购也应成为引导基金的重要的退出策略组成部分。

虽然引导基金市场化之路充满艰辛,但引导基金向市场化的转型,将为引导基金自身提供长久发展的源动力。目前我国189家引导基金中以市场化方式运作包括苏州工业园区创业投资引导基金(该引导基金I期以及II期中的国创元禾母基金均由元禾控股负责管理)以及成都银科创投,其中,苏州园区引导基金作为国内引导基金的另类,其在成立初始便定位为市场化运作的母基金,其I期引导基金目前已与国内著名GP机构合作设立了16支子基金。

  相对来说,以政府化原则运行的引导基金由于其在基金的治理以及激励机制等多方面存在缺陷,未来可能需要与外部的专业机构合作以弥补其不足,如在基金成立初期委托第三方机构协助引导基金制定各类管理制度、在基金投资时对子基金进行尽职调查、在基金投资完成后对子基金进行投后监控、在基金退出期协助引导基金完成退出等等。另外,目前国内某些引导基金通过委托某些专业机构来对引导基金进行管理,如安徽省创业投资引导基金、荆州市引导基金均曾委托浦东科投作为引导基金的托管机构,但是成效有限,且会产生管理人的代理成本以及投资意见分歧等各类问题。


一、引导基金概述


1、引导基金的定义与特点

2008年由国家发改委、财政部和商务部联合发布的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》(以下简称《指导意见》)中指出:“创业投资引导基金(以下简称“引导基金”)是指由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金,主要通过扶持创业投资企业发展,引导社会资金进入创业投资领域。引导基金本身不直接从事创业投资业务。”

  从广义上来说,引导基金是由政府设立的政策性基金,政府产业引导基金、创业投资引导基金以及科技型中小企业创新基金等都属于引导基金。狭义上的引导基金主要是指政府创业投资引导基金。

  根据《指导意见》的要求,引导基金应具备以下三个特点:

  第一,非营利性。引导基金是不以营利为目的的政策性基金,并非商业性基金;

  第二,不直接参与创业投资。引导基金“主要通过扶持创业投资企业发展,引导社会资金进入创业投资领域”,其本身并不直接参与创业投资;

  第三,市场化、有偿方式运作。引导基金应按照市场化的有偿方式运作,而不是通过政府拨款、贴息等无偿方式运作。


2、政府设立引导基金的作用与意义

  作为创业投资领域的重要主体之一,政府对于一国的经济发展和产业推动起到非常重要的作用,其应充分发挥宏观指导与调控职能,保障创业投资良好的外部环境,为创业投资提供政策、法律上的支持,克服“市场失灵”问题,防止“挤出效应”的发生。同时,作为资本的提供主体之一,政府也会参与到资本市场的运作,通过直接或间接参与的方式,引导并规范资本市场的投资行为。

  近年来,政府参与创业风险投资的角色正在逐渐转变——由直接投资者转变为间接投资者,不再设立创投公司,而是设立创业投资引导基金,引导更多的民间资本进入创业投资领域,充分发挥政府财政资金的杠杆放大作用,克服单纯通过市场配置创业投资资本的市场失灵问题,扶持创新型中小企业的发展。

  具体来说,政府设立引导基金的意义主要表现在以下几个方面:


引导社会资金集聚,形成资本供给效应

  引导基金的设立能够有效地改善创业资本的供给,解决创业投资的资金来源问题。创业投资的投资期长,风险大,流动性差;不像股票等证券投资可以迅速变现、流动性好,民间资本偏好于证券市场,而创业投资等股权投资整体资金供给不足,完全依靠市场机制无法有效解决资本供给不足问题。因此,政府设立引导基金,通过政府信用,吸引保险资金、社保资金等机构投资者的资金以及民间资本、国外资本等社会资金聚集,形成资本供给进入创业投资领域,这为创业投资提供一个很好的资金来源渠道。


优化资金配置方向,落实国家产业政策

  政府引导基金的投资对象是以创新型企业为主体,从而起到引导和带动社会资本对高科技创新企业的投资。目前,我国创业投资者偏好于投资期短见效快的IT类、教育、餐饮等领域项目,而对于成长期较长的生物医药、节能环保等领域项目投资偏少,这与国家科技发展规划所鼓励的方向不协调,创业投资不能有效地发挥其对产业调整和发展的促进作用。

  通过设立政府引导基金,以政府信用吸引社会资金,可以改善和调整社会资金配置,引导资金流向生物医药、节能环保、新能源与新材料等战略性新兴产业领域,培育出一批以市场为导向、以自主研发为动力的创新型企业,有利于我国产业结构的调整升级。


引导资金投资方向,扶持创新中小企业

  政府引导基金有一个较强的政策导向——扶植极具创新能力的中小企业。目前,国内很多创业投资机构及海外基金均出现投资企业阶段不均衡的特点,多倾向于投资中后期的项目,特别是已经能看到上市前景(Pre-IPO)的企业。而处于种子期与初创期的企业具有很高的风险,正处于生死存亡的关键时刻,但却很难吸引到资金的投入。创业早期企业存在融资困难,而中后期企业资金供给相对过剩。

  通过设立政府引导基金,引导社会资金投资处于初创期的企业,从而可以培养一批极具创新能力、市场前景好的初创期企业快速成长,为商业化创业投资机构进一步投资规避一定的风险,引导其后续投资,用“接力棒”方式将企业做强做大,最终实现政府目标的创业投资机构和商业化的创业投资机构共同发展,建立起政府资金和商业资金相互促进、相互依赖的创业投资体系。

 

引导资金区域流向,协调区域经济发展

  市场机制的作用会扩大地区间的创业投资资源不平衡现象,经济条件优越,发展条件越好的东部地区,越容易获得创投资本;而经济条件恶劣,发展越落后的中西部地区,越难获得创投资本。创业投资资本分布的不平衡进一步扩大了区域经济之间的差距。通过设立政府引导基金,引导社会资金投资于中西部地区,争取更多的中西部投资项目,有利于缓解区域间经济发展不平衡,对促进区域经济协调发展有好处。


二、引导基金的发展历程与政策环境

  中国创业投资引导基金的发展经历了探索起步(2002年-2006年)、快速发展(2007年-2008年),以及规范化设立与运作(2009年至今)的三个历史阶段。


1、探索起步阶段

    1998年以后,受国家“科教兴国”战略的鼓舞,我国创业投资掀起热潮,北京、深圳、上海、江苏、山东等地相继成立了多家政府背景的创业投资公司。这些政府主导型创业投资机构,很快成为我国创业投资行业的重要力量。在某种意义上,上海、江苏、深圳、天津等地方政府主导型创业投资机构虽然没有被称为“创业投资引导基金”,但其在实际运作中,起到了政府引导基金的作用。

2002年,我国第一家政府引导基金——中关村创业投资引导资金成立(由于中关村创业投资引导资金成立时,国内尚未出现“引导基金”的概念,通常意义上的“基金”是指证券投资基金。因此,为避免混淆概念,这里命名为资金。)该引导资金是由北京市政府派出机构——中关村科技园区管理委员会设立。目前,该基金的运作主体为北京中关村创业投资发展中心,资金来源于中关村管委会,总规模5亿元,主要采用种子资金、跟进投资和参股创业投资企业的方式进行运作。

  为了有效克服财政资金参与创业投资的不足,2005年11月,国务院十部委联合发布《创业投资企业管理暂行办法》(以下简称《办法》),《办法》第二十二条明确规定:“国家与地方政府可以设立创业投资引导基金,通过参股和提供融资担保的方式扶持创业投资企业的设立与发展”。但“具体管理办法另行制定”。至此,引导基金第一次以法规的形式出现。在此文件中,概括规定了引导基金的设立方式和作用,第一次从正式文件上引出了引导基金的概念,确立了引导基金的法律地位。

    2007年,为贯彻《国务院关于实施<</span>国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020)>若干配套政策的通知》,财政部和科技部联合制定了《科技型中小企业创业投资引导基金管理暂行办法》。,该办法对科技型中小企业创业投资引导基金的设立目的、资金来源、运作原则、引导方式和管理方式等进行了规定。科技型中小企业创业投资引导基金专项用于引导创业投资机构向初创期科技型中小企业投资,属于典型的风险投资引导基金。

  随后在《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020年)》等政策的鼓励下,苏州工业园区、北京海淀区、上海浦东新区和无锡新区相继设立引导基金,根据投中研究院统计,截至2006年底,全国共设立引导基金6只,基金总规模接近40亿元。


2、快速发展阶段

    2007年开始,国内创业投资进入高速发展期,政府引导基金也得到了快速发展。从科技部到地方地级市政府,都开始或筹划设立创业投资引导基金。除了京津、江浙地区引导基金不断涌现之外,山西、陕西、成渝、湖北、吉林、广东、云南等地区也相继设立了政府引导基金。根据投中研究院统计,2007-2008年之间,全国共新成立政府引导基金33只,总规模接近200亿元。其中,科技部、财政部启动了我国第一个国家级的科技型中小企业创业投资引导基金,首期规模为1亿元。

  但是,在引导基金设立后,有关引导基金的性质、宗旨、管理、运作模式、监管考核和风险控制等很多关键问题并没有得到解决,导致许多地方政府引导基金虽已设立很长时间,但一直没有实际的运作。

  为了有效指导国务院有关部门及地方政府规范设立和运作创业投资引导基金,2008年10月18日,国家发改委联合财政部、商务部共同出台了《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》(以下简称《指导意见》),该意见第一次对引导基金的概念进行了详细地定义,并对引导基金的性质与宗旨、设立与资金来源、运作原则与方式、管理、监管与指导及风险控制等进行了要求。

  《指导意见》指出,“引导基金是由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金,主要通过扶持创业投资企业发展,引导社会资金进入创业投资领域。引导基金本身不直接从事创业投资业务。”

    

3、规范化设立与运作阶段

  为了对引导基金股权投资收入的收缴工作进行规范,2010年,由国家财政部、科技部联合印发了《科技型中小企业创业投资引导基金股权投资收入收缴暂行办法》。根据《办法》,引导基金股权投资收入包括:引导基金股权退出应收回的原始投资及应取得的收益;引导基金通过跟进投资方式投资,在持有股权期间应取得的收益;被投资企业清算时,引导基金应取得的剩余财产清偿收入。

    2011年8月,为了加快新兴产业创投计划的实施,加强资金管理,财政部、国家发展改革委制定了《新兴产业创投计划参股创业投资基金管理暂行办法》,明确提出中央财政参股基金应集中投资于节能环保、信息、生物与新医药、新能源、新材料、航空航天、海洋、先进设备制造、新能源汽车、高技术服务业等战略新兴产业和高新技术改造提升传统产业领域。该办法的颁布对引导基金的投资范围进行了划定,有利于推动地方战略新兴产业的发展以及中小型创业企业的发展,发挥政府资金的杠杆放大作用。

  《科技型中小企业创业投资引导基金管理暂行办法》、《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》以及《新兴产业创投计划参股创业投资基金管理暂行办法》这三个文件的颁布,为引导基金的设立和运行提供了实质性的法律指导。全国各地政府迅速地作出了反应和对策,不但很快设立了一批地方引导基金,还相应地制定了一系列地方实施办法,引导基金进入一个繁荣时期: 江浙地区政府引导基金的设立继续保持快速发展势头,不仅数量上快速增长,而且新成立引导基金在规模上也迅速扩大。同时,上海、辽宁、内蒙古等地区也相继出现了规模在30亿元的大型引导基金。根据投中研究院统计,2009年到2013年12月期间,全国共设立政府引导基金150只,基金总规模超过700亿元。


三、引导基金的运作模式分析

  引导基金在中国的出现,借鉴了国外政府扶持股权投资的行业实践与成熟经验。作为政府参与创业风险投资的重要手段,引导基金以“母基金”(FOFs)的方式运作(所谓FOFs,即投资于基金的基金,其与一般的基金不同,是以股权投资基金作为投资对象的特殊基金)。引导基金通过与GP合作成立子基金来将资金投入到实体经济中去。我国引导基金的政策导向性决定了其具有中国特色的运作模式。为此,投中研究院总结了引导基金在设立、募资、管理、投资及退出等几个方面的的特性,以揭示其在中国的运作模式。

    

1、引导基金的设立模式

    

1.1 引导基金的资金来源

  根据三部委联合发布的《指导意见》要求,引导基金的资金来源主要为:支持创业投资企业发展的财政性专项资金;引导基金的投资收益与担保收益;闲置资金存放银行或购买国债所得的利息收益;个人、企业和社会无偿捐赠的资金等。

  目前,国内的政府引导基金资金来源主要有两种:一是地方政府通过财政出资独立完成,二是政府与政策性银行联合出资设立。绝大多数已设立的引导基金资金均来源于政府财政出资,只有少数的早期政府引导基金资金来源于政策性银行,比如,由地方政府联合国家开发银行共同出资设立的苏州工业园区创业投资引导基金、天津滨海新区创业投资引导基金、吉林省创业投资引导基金以及山西省创业风险投资引导基金;由地方政府联合中国进出口银行共同出资设立的成都银科创投及重庆市科技创业投资引导基金等。

    

1.2 引导基金的法律结构

  在引导基金设立的法律结构上,《指导意见》指出:引导基金应以独立事业法人的形式设立,由有关部门任命或派出人员组成的理事会行使决策管理职责,并对外行使引导基金的权益和承担相应义务与责任。

  目前,各地引导基金的运作主体除了独立事业法人之外,亦有部分引导基金以企业法人制(公司制)设立,在不同的法律结构下,引导基金的运作模式、监管模式以及考核激励体制均有所不同。

  独立事业法人制引导基金,因其事业单位的性质,更为强调“社会服务”、“让利于民”的特点,其基金管理多委托第三方管理机构,少数成立事业编制基金管理团队,对于管理团队的考核与同级国有企业类似,相对缺乏有效的利益驱动。

  企业法人制引导基金多采用公司制,由于对国有资产负有保值增值的义务,其一般会按照同股同权的原则获取基金收益,对于管理团队的激励机制相对市场化,某些地方已在实行参股激励方式,已经在向专业的市场化FOFs转型。


2、引导基金的管理模式

  对于引导基金的管理运作,地方政府一般会成立引导基金管理委员会(或投资决策委员会)作为基金的最高投资决策机构,行使引导基金决策和管理职责,管理委员会一般不直接参与引导基金的日常运作。

  管理委员会主要是由地方政府及相关职能部门的负责人组成,比如深圳市创业投资引导基金管理委员会主任由分管科技工作的副市长担任,市发改委、经贸信息委、科技创新委、财政委、前海管理局等作为成员单位。各地引导基金管理委员会的成员构成、职务分配等均有区别,因此其权利重心也不相同,发改委、经贸信息委、科技创新委、财政委、前海管理局等职能部门在不同的引导基金中会扮演不同角色,并对引导基金的投资决策及管理模式等产生影响。但总体来看,引导基金的管理主要归口发改委和科技部门两大系统,前者主要导向是推动本地创投业发展,后者则主要致力于推动中小科技企业融资。

  对于日常管理及投资运作,各地引导基金的管理模式亦有很大差别:有的会新设引导基金管理机构,或以公司制设立并对其自行管理,有的则委托相关事业单位或外部机构管理。目前,引导基金的管理方式主要有以下几种:

  一是成立独立的事业法人主体作为基金的管理机构。比如深圳市创业投资引导基金,专门成立了深圳市创业投资引导基金管理委员会办公室(市创投办),负责引导基金的日常管理工作;南京市创业投资引导基金的日常管理运作,也是由专门成立的南京市创业投资发展中心负责。

  二是委托地方国有资产经营公司或政府投资平台公司负责引导基金的管理运作。比如石景山区创业投资引导基金是以石景山区国有资产经营公司作为受托管理机构,负责引导基金的运作;石家庄市创业投资引导基金委托石家庄发展投资有限公司负责具体投资运作。

  三是委托地方国有创投企业负责引导基金管理运作。如苏州工业园区创业投资引导基金的管理机构为苏州元禾控股集团,上海市创业投资引导基金由上海创业投资有限公司作为管理机构,广州市创业投资引导基金则委托广州市科技风险投资公司管理。

  四是成立引导基金管理公司或者由公司制引导基金自行管理。前者如北京股权投资发展基金管理有限公司、浙江省创业风险投资引导基金管理有限公司,此类公司并非引导基金的出资主体,而仅作为受托机构负责基金管理运作;后者如上海浦东科技投资有限公司、成都银科创业投资有限公司等,由公司内部团队负责基金管理运作,内部治理按照《公司法》执行。

  五是委托外部专业管理机构负责引导基金管理。如上海杨浦区人民政府引导基金委托美国硅谷银行,金山区、闵行区创业投资引导基金委托盛世投资,绍兴市创业投资引导基金委托凯泰基金等。此外,2009年成立的安徽省创业(风险)投资引导基金、2012年成立的荆州市创业(产业)投资引导基金均曾委托浦东科投作为其管理机构,也可算作委托专业机构管理的典型代表。

  在基金管理费方面,对于引导基金管理机构来说,一般会得到2%左右的固定管理费。由于多数引导基金出于政策导向,主要以带动社会资本参与创业投资为主要目的,并无营利要求,因此,管理机构获得业绩分成的情况并不常见。

  少数引导基金为鼓励基金投向本地,会设置一些奖励机制,比如深圳市创业投资引导基金规定,按照市场通行规则,在各出资人收回对子基金实缴出资的前提下,将子基金投资净收益的20%奖励子基金管理机构,其余80%部分由各出资人按照出资比例进行分配。为鼓励子基金更多投资深圳本地项目,子基金到期清算时,对于来自深圳本地初创期项目的子基金净收益,引导基金对子基金管理机构的奖励比例由20%提高至50%;对于来自深圳本地早中期项目的子基金净收益,引导基金对子基金管理机构的奖励比例由20%提高至30% 。

  另外,部分引导基金决策机构通常会招标或指定一家境内商业银行,作为引导基金的资金托管银行,具体负责资金保管、拨付、结算等日常工作,并对基金运作负有一定的监管职责;大部分引导基金的资金的监管、拨付等工作划归当地财政局,引导基金管理机构的资金账户仅起到资金中转的作用,如深圳市创业投资引导基金。此外,有的引导基金理事会委托第三方机构对引导基金运作绩效进行评估,日常运作中会聘请中介机构对所参股创业投资机构进行尽职调查及各类审计工作。


3、引导基金的投资方式

  根据《指导意见》要求,引导基金应按照“政府引导、市场运作,科学决策、防范风险”的原则进行投资运作,其扶持对象主要是按照《创业投资企业管理暂行办法》规定程序备案的在中国境内设立的各类创业投资企业。引导基金本身不直接从事创业投资业务。

  目前来说,我国引导基金的主要运作模式有参股、跟进投资、风险补助、融资担保及投资保障等。

  阶段参股:是引导基金目前的主要运作模式,是指引导基金向创业投资企业进行股权投资,并在约定的期限内退出,主要支持发起设立新的创业投资企业。在该模式下,引导基金按照创投母基金(FOFs)的方式运作,与创业投资机构合作成立子基金,然后子基金投向创业企业,在此过程中,引导基金不参与子基金的日常管理,仅仅充当出资占股角色。子基金中引导基金的认购比例一般不超过25%,且不能成为第一大股东。该运作方式能够通过发起设立创业投资基金引导民间资本投资初创期企业,从而起到政府资金的杠杆放大作用。

  跟进投资:是指对创业投资机构选定投资的初创期科技型中小企业,引导基金与创业投资机构共同投资。一般来说,创业投资机构在选定投资项目后或实际完成投资一年内,可以申请跟进投资。引导基金应按创业投资机构实际投资额50%以下的比例跟进投资,且每个项目投资额不超过300万元人民币。引导基金跟进投资形成的股权委托共同投资的创业投资机构管理。

  风险补助:是指引导基金对已投资于初创期科技型中小企业的创业投资机构予以一定的补助。《引导基金管理暂行办法》规定,引导基金按照最高不超过创业投资机构实际投资额的5%给予风险补助,补助金额最高不超过500万人民币。风险补助资金主要用于弥补创业投资损失。

  投资保障:是指创业投资机构将正在进行高新技术研发、有投资潜力的初创期科技型中小企业确定为“辅导企业”后,引导基金对“辅导企业”给予奖励。《引导基金管理暂行办法》规定,引导基金可以给予“辅导企业”投资前资助,资助金额最高不超过100万元人民币,资助资金主要用于补助“辅导企业”高新技术研发的费用支出。

    

4、引导基金的投资条件

  对于参股基金,政府引导基金均要求尽量不参与子基金管理运作,尊重创投机构决策程序及市场化管理运作。但是,部分引导基金还是会在参股子基金中扮演一定决策角色,比如黑龙江省引导基金要求在所扶持创投机构的董事会或决策部门中至少须有1个席位,并行使相应的权利;河北省中小科技企业引导基金以及石家庄市引导基金,均要求投资对象为公司制基金,并按股东权利执行管理。

(1)参股基金的注册地与投资策略限制

  出于“政府引导”目的,引导基金对于参股基金的注册及投资策略有诸多规定。多数引导基金要求参股基金在本地注册,部分地市级引导基金仅要求基金注册于本省。基金注册资本要求在3000万至1亿元不等,上海市创投引导基金甚至要求新参股设立的创投基金规模不少于2亿元(种子期基金规模原则上不少于1亿元)。对于子基金的法律形式,多数引导基金可接受公司制和有限合伙制两种,少数引导基金仅限公司制基金,如河北省中小企业创投引导基金、青海省中小企业创投引导基金等。对于基金管理公司,部分引导基金要求在本地注册,如深圳市创业投资引导基金及安徽省创业(风险)投资引导基金,多数则未作要求。

  (2)参股基金的投资范围限制

  首先在投资区域上,多数基金要求参股基金主要投资于本地辖区,要求投资比例不尽相同:如北京市中小企业引导基金要求投资于北京区域内创业期中小企业的资金额度不低于引导基金出资额的2倍;安徽省引导基金要求参股基金投向安徽省早期创新型企业的投资比例不得少于年投资总额的50%;湖北省创业投资引导基金要求投资湖北省内企业的资金总规模不得少于注册资本的60%。不过,由于地域投资比例要求对投资机构项目源有较大限制,因此,在实际运作中,部分引导基金在参股之后逐步放宽了投资限制。比如苏州工业园区引导基金在最初发布管理办法中,要求参股基金对园区企业的投资总额不低于引导基金出资额的2倍,在实际上该引导基金基本实现了市场化运作,参股基金并未受限于这一规定;2010年成立的青岛市创投引导基金,最初要求参股基金投资于青岛辖区企业不低于基金总额70%,而目前仅求其中引导基金出资部分投资于青岛。

(3)参股基金的投资行业限制

  行业方面,引导基金的限制并不严格,包括新兴产业、高科技产业、地方优势产业等都在鼓励范围内,如深圳市创业投资引导基金要求参股基金应重点投向深圳市政府确定的生物、互联网、新能源、新材料、文化创意、新一代信息技术等战略性新兴产业及其他重点鼓励发展的产业,且每支参股自基金投资与上述约定产业领域的资金比例不低于基金注册资本或承诺出资额的60%,投资于初创期项目和早中期项目的资金比例不低于基金注册由于这些行业与创投基金自身投资策略较为契合,因此,行业要求很少对创投基金构成障碍。

  (4)参股基金的投资阶段限制

  投资阶段方面,引导基金作为政府服务功能的一个载体,其服务中小企业发展的政策导向十分明显,因此,多数引导基金对于其参股基金投资中小企业的比例有明确要求,比如江苏省新兴产业创投引导基金、浙江省创投引导基金等要求投资初创期创业企业的投资额比例不得低于全部投资额的30%;湖北创投引导基金要求子基金投资于种子期、初创期、早中期投资对象的资金规模不得少于注册资本的60%;北京市文化创意产业引导基金要求投资于创业早期文化创意企业的金额不低于引导基金出资额的2倍;深圳市创业投资引导基金要求投资于初创期、早中期项目的投资比例不低于引导基金出资额的2倍。

    

5、引导基金的退出方式

  由于引导基金是一种不以盈利为目的的政策性基金,引导基金退出及利益分配的过程中,通常遵循“保障政府资金”和“让利于民”的原则。根据《指导意见》的要求,引导基金可以通过上市减持、股权转让、企业回购等多种途径实现退出。目前来说,引导基金的退出方式主要有两种:

  一是引导基金在所投资的创业投资企业存续期内将其所持股份有限转让给其他社会投资人或公开转让,但原始投资者同等条件下具有优先购买权;

  二是引导基金投资的创业投资企业到期后清算退出。

  引导基金投资形成股权的退出,应按照公共财政的原则和引导基金的运作要求,确定退出方式和退出价格。一般来说,引导基金的参股期限为5-10年,在被调研的50家引导基金中,尚无退出案例。

 

四、引导基金的设立情况

  自从2005年十部委《创业投资企业管理暂行办法》发布,尤其是2008年国务院办公厅转发《关于促进创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》以来,地方政府设立引导基金的积极性显著提高。根据投中研究院统计,截至2013年12月份,目前中国政府共成立189家引导基金,累计可投资规模接近1000亿元(以基金首期出资规模为准),参股子基金数量超过270支。其中,2010年成立的苏州创业投资引导基金二期预期规模为150亿元,若其募资完成,将成为国内规模最大的政府引导基金,另外,2009年成立的北京股权投资发展基金规模达50亿元,2011年成立的杭州市产业发展投资基金规模达40亿元,2010年成立的大连市股权投资引导基金规模为30亿元。根据投中研究院统计,目前成立的多数引导基金规模均在10亿元以下,其中首期出资额在2亿元以下的引导基金超过50支。

  从地区分布来看,浙江省设立引导基金数量最多,包括县区级引导基金在内共有35支,其次是江苏省,共设立引导基金22支,上述两省均是民间资本比较活跃的区域,由此可以看出,当地资本活跃度也是设立引导基金的重要基础。北京、上海、广东作为中国VC/PE投资最为活跃的三个区域,政府部门也积极担当引导角色,三地已披露设立引导基金数量分别为10支、11支和12支。目前,除港澳台之外的32个行政区中,有29个省(市、自治区)已设立引导基金,既有省级引导基金,也有由地市或县区级政府主导的引导基金。除此之外,江西、海南、甘肃3个省份尚未有政府引导基金披露。

  引导基金资金来源的不同,在一定程度上决定了引导基金的运作模式。资金全部来源于政府财政出资的引导基金,其运作过程中一般会以发挥政府引导职责为主,对于子基金的投资区域、投资行业、投资阶段以及投资策略、注册地等各个方面都会有一定的限制;而资金来源多样化的引导基金,如由中新创投联合国家开发银行共同出资设立的苏州工业园区创业投资引导基金,以及由成都高新投与中国进出口银行联合出资设立的成都银科创投,它们的运作相对市场化,不会对子基金的投资区域、投资行业、投资阶段等各方面进行限制,完全按照市场化的方式运作,多年以来积累了一定的投资经验,与一般的政府化引导基金相比,具有较高的基金管理能力及市场化水平。


五、案例分析

    

1、国内案例——深圳引导基金与同创伟业

  深圳市创业投资引导基金成立于2009年,总规模为30亿元,是由深圳市人民政府出资设立的按市场化方式运作的政策性基金。其定位是发挥财政资金的杠杆放大效应,通过参股创业投资基金,引导社会资金加大对深圳市战略性新兴产业的投资,并重点投资处于初创期、早中期的创新型企业,促进相关产业和科技的发展,形成新的经济增长点。截至2012年9月,深圳市引导基金已完成参股子基金8只,与众多知名创投机构,如深创投、同创伟业、松禾资本、力合创投、达晨创投等均保持了良好的合作关系。

  深圳市创业投资引导基金管理委员会办公室作为深圳市创业投资引导基金管理委员会下设机构,为深圳市政府直属事业法人单位,是引导基金的日常管理部门,对外行使引导基金的权利并承担相应义务。

  深圳市同创伟业创业投资有限公司

  深圳市同创伟业创业投资有限公司成立于2000年6月26日,注册资本1亿元人民币,管理资产规模约80亿元,是中国第一批专业创业投资公司,到目前为止,同创伟业已完成对国内超过150家企业的投资,其中,上市企业有24家,并购转让回购20家,项目成功退出率超过50%。该公司为深圳和全国多家中小型企业提供创业资金,协助企业规范运作、改善治理结构、参与企业战略决策、提高企业的盈利水平,并策划企业上市,从而与企业实现共同成长。同创伟业成立14年以来,旗下共设立了5支南海成长系列基金,如下表所示:

  今年7月份,同创伟业与深圳引导基金共同出资合作设立了一支创投子基金(深圳市同创伟业创新节能环保创业投资企业),该子基金为有限合伙制,基金规模为2.5亿元,主要投向节能环保行业。


2、国外案例——以色列引导基金与Infinity

  为了推进本国高科技产业的发展,帮助国内初创期企业实现融资,促进本国创业投资的发展,以色列政府于1993年1月拨款1亿美元设立了Yozma政府引导基金,主要宗旨在于建立以色列本土风险投资市场,募集国内私人资本,同时吸引国际投资者共同参与风险投资,从而扶持以出口为主的以色列高科技企业的成长。

    Yozma政府引导基金由政府独资设立的Yozma公司负责运营管理,主要通过与国际知名的创业投资机构合资在以色列发起创业投资基金。在合资成立的子基金中,以色列政府出资额最高占比40%,私人资本则占到60%以上,因此政府的1亿美元基金能够带动1.5亿美元以上的私人资本,从而起到政府资金的杠杆放大作用。

  在投资范围上,Yozma计划要求子基金必须投资于早期阶段的技术创新型企业,作为补偿,政府给予私人投资者一项期权,私人投资者可以在子基金成立5年内以事先确定好的较低价格购买政府在子基金中的份额。Yozma计划要求其参股的创投子基金投资于通信、IT、生命生物科学、医药技术等领域的企业,重点是基础设施和专利技术的企业。

  以色列政府创业投资基金的模式是“政府+民间资本+海外资本”三者相融合的模式。这种多种资本相互融合的模式不仅增强了资本实力,而且有利于资源的优势互补。以色列政府创业投资基金的引导模式对于推动以色列本土创业投资业的发展起到了很大的作用,如通过政府信用为有竞争力的创业投资机构输送了资本;学习国外经验,培养国内创业投资人才;吸引了一些非常著名的机构投资者进入以色列;充分利用国际资本市场,推动了国内科技产业的快速发展。

 

英菲尼迪股权基金管理集团

  英飞尼迪股权基金管理集团(Infinity Group)是一家以色列私募股权投资基金,是世界领先的专注于中国市场的跨境基金管理集团,透过旗下18支基金(其中16支基金位于中国)管理着100亿人民币和7亿美金的资金。英飞尼迪得到国际投资者如以色列最大的多元化产业集团IDB集团和中国国家开发银行等的鼎力支持。另外,基金还获得中以两国政府的有力支持。英飞尼迪集团的目标是充分利用其在以色列、中国和北美所拥有的商业网络、知识产权、技术专利以及创业和经营管理经验,与中国市场上的领先企业建立牢固的合作关系、对其进行可靠有效的投资。

  英飞尼迪集团的第一支中国概念基金Infinity-CSVC成立于2004年,是中国最早的中外合作人民币创业投资基金,获得中国政府颁发的第一张非法人制中外合作创业投资基金的营业执照。设立于2007年的Infinity I-China基金是英飞尼迪的第二支中以基金,管理着等值于3亿美金的资金(包括人民币和美元)。

自2010年开始,英飞尼迪在中国主要城市和高新技术开发区设立了16支合作PE基金并通过引入成熟的技术和专利以支持中国地方经济的发展。新基金的设立标志着继2004年设立第一支人民币基金和2009年设立第一支跨境基金之后,英飞尼迪进入了其“中国十年计划”的第三阶段。


六、引导基金发展过程中存在的现象与问题

   

1、引导基金规模普遍偏小募资渠道亟需扩充

  目前,我国政府设立的引导基金规模普遍偏小,据我们统计,全国29家省级引导基金中规模超过10亿元的仅占到15%左右,特别是在一些经济欠发达地区,引导基金的规模相对偏小,无法起到其应有的引导作用。除此之外,目前国内的引导基金的主要资金来源为政府财政出资,仅有一小部分有国开行等政策性银行参与,募资渠道狭窄,未来亟需扩充。

  基于以上现象,投中研究院认为,在引导基金的募资运作过程中,仍然存在很多问题:

  首先,我国LP市场发展尚不成熟,国开行、社保基金、保险等大型机构LP偏少,民营企业和个人LP偏多,而且多数LP追求短期收益,长期投资意愿不高,这在一定程度上决定了引导基金的资金来源狭窄,专业水平偏低;其次,政府出资存在不确定性。政府人员换届往往导致政策的连续性差,影响引导基金后续出资;第三,引导基金的投资人地域性强,全国性、产业性投资人少。引导基金投资人主要为当地政府和企业,利益诉求复杂且限制条目繁多,协调困难,较难推动全国性的行业并购整合。


2、引导基金投资限制条件偏多“择地不择优”

  通过对各地区引导基金已出台管理办法的研究,我们发现目前多数引导基金都对其合作对象有一定的要求与限制,如地方政府要求与其合作投资的创业投资企业的管理团队在不同的地区均设立管理公司,有些要求合作基金必须注册在本地。而且,很多引导基金基于政府扶持当地的创业投资以及战略新兴产业发展的考虑,对于子基金投资项目的地域分布也限制在本地,从而产生了“择地不择优”的现象。

  投中研究院调研发现,一般运作时间不长、相对不成熟的引导基金对于投资阶段及领域的限制更为严格,而且要求基金投向本地的比例更高。

  一方面,这使得引导基金寻找合适的投资对象变得更加困难,引导基金资金出现沉淀、闲置现象,资金利用效率低下;

  另一方面,由于在当地找不到好的投资项目,导致一些优秀的创业投资企业不敢与引导基金合作,长此以往,引导基金的引导作用受到严重制约,无法达到其引导创业投资的目的。

  另外,由于多数引导基金都是由地方财政出资,挂靠于地方财政厅或者财政投资公司的名下,可能会出现资金“左手倒右手”现象,从而使引导基金成为寻租腐败等弊病的“温床”。

    

3、引导基金政策导向与GP利益不一致两者诉求存在分歧

  由于引导基金“社会服务”及“让利于民”的特点,其政策导向与参股基金的收益导向存在天然的矛盾抵触——前者更为注重资金的安全,不以盈利为目标,后者则追求利益的最大化。因此,LP与GP的利益无法做到一致,一方面这将会严重影响基金的运作效率、另一方面,双方诉求存在分歧,容易导致“利益共享,而风险不共担”的局面,对于参股基金的收益及风险控制等各个方面均会造成不利影响。

    

4、引导基金专业能力偏弱且缺乏有效的激励机制

  由于引导基金是政府主导而非市场环境下自发成立,引导基金的管理团队在市场认知及专业能力等许多方面普遍较弱,对于合作基金的尽职调查等许多工作均需要借助第三方的其他机构来完成,因此引导基金的整理运作效果必然大打折扣。

  另外,引导基金多以事业法人制成立,引导基金管理团队内部激励机制基本无实现的可能性。作为政府全额拨款事业单位,引导基金的的经费、部门预算和引导基金是完全分开的。因此,团队的激励只能体现在两个方面:一是给予引导基金负责人提升行政级别的预期,享受政府待遇;二是对普通员工的待遇适当提高,给予铁饭碗承诺。这也许是目前事业型引导基金最可行有效的激励机制。

  对于少部分以公司制成立的引导基金来说,对于公司管理团队的激励机制相对市场化,但此类做法与一些国有企业现行的管理制度和规范性文件并不相符,所以仍然处于地方性的尝试中,要推广到全国范围仍有一定的难度。

 

七、引导基金与市场化FOFs的区别

    

1、引导基金与市场化FOFs的异同

  目前来说,国内的引导基金虽然是以FOFs的方式进行操作,但是与市场化的FOFs在各方面依然存在着较大的差异,引导基金仅具备了FOFs的“形”,但尚不具备FOFs的“神”,其本质原因在于,引导基金其本质源于政府职能的延伸,而市场化FOFs则是私募股权投资市场在进化过程中的产物。

  首先,就其相同点而言,引导基金和FOFs都是不以直接投资于项目而以投资基金作为基本策略,并通过对基金投资组合的管理实现投资收益和风险的投资组合匹配。在投资流程、操作方式上引导基金可大量借鉴市场化FOFs的行业实践。

  第二,在不同点上,首先在基金的理念和价值观基础上,引导基金是以实现各种既定的政策目标如创业扶持、经济振兴或产业战略转型为目的,而市场化的FOFs始终是以实现利益最大化为目标,这一点就决定了引导基金不会站在市场化的角度来思考问题,而且,在基金的募集、投资、投后管理、退出等各个环节上,引导基金和市场化FOFs都存在着较大的区别。


2、引导基金与市场化FOFs之间的能力差距

  市场化的FOFs是私募股权投资行业向专业化细分的产物,是具有丰富经验的行业精英站在行业资源整合的最高端对行业资源进行资源优化配置的过程,其在基金的筛选、投资组合的分配与风险管理以及基金的监控等方面具有较高的专业化水平。相对而言,引导基金与市场化的FOFs在各种机会、能力和限制方面都有着这样那样的差异与差距,主要体现在以下几个方面:

  第一,市场观测及基金筛选能力相对欠缺。

  虽然引导基金在成立之初可以进行大量的制度建立和知识学习过程,并且可以得到各种服务机构的支持,但是对于整个市场的洞见和基金筛选能力并不是一时就能建立起来的。市场化FOFs的市场观测和基金筛选能力往往是其确立竞争地位的核心能力,依靠着长年的积累及系统化的工作积淀而成,其行业信息知识库和行业标杆数据库资源极少向外界透露。对行业一流基金的筛选能力是FOFs分界的基础,而在这方面能力的竞争上,引导基金几乎不占有任何优势。

  第二,政策导向导致的限制过多,无法在市场中占据主动地位。

  由于引导基金的政策性导向,与市场化FOFs相对比,其投资策略受到各种限制:引导基金不能完全地进入全部行业、全部区域和全部阶段的投资标的,而是只能集中于特定扶持性早期行业,而且往往还在地域上受到行政要求的限制,由此大大限制了引导基金的市场机会。不仅如此,由于大多数引导基金具有地方封闭性色彩,使得引导基金的合作机构选择范围也极度缩小,引导基金不能在市场范围内筛选合作机构,而只能对有兴趣与其合作的机构进行谈判,在市场化谈判中的地位属于被动一方。因此,在投资机会获取上,引导基金很难与以主动筛选和主动匹配为原则的市场化FOFs相提并论。

  第三,投资多借助外力,自身团队建设需加强。

  与完全市场化运作的FOFs相比,引导基金是以政府财务投资的名义,进行政策性扶持的工具。其投资方式除了直接的股权投资之外,还包括担保、保障和补助等政策性手段。虽然看似扩展了引导基金的投资手段,但实际上限制了引导基金在股权投资方面的深入和专业化,在进行投资时带有更多政策性因素的顾虑。而且,很多引导基金的投资能力均借助于参股基金的外部管理机构,引导基金自身的管理团队能力及经验等都相对欠缺。

  第四,缺乏专业的基金监控流程,基金监控失灵。

  引导基金在进行基金谈判时,由于不具优势地位,更多是以“合作”而不是投资者的身份与投资机构建立关系,因此在基金监控过程中与投资机构的监控边界较为模糊。而FOFs作为专业化的LP,能够更为熟练且专业地运用各种谈判手段和监控工具向GP施加压力。而且,FOFs还具有长期监控的流程和能力。除此之外,引导基金还存在着由于受更多行政管理因素的影响而导致监控手段失灵。

  第五,引导基金收益目标及激励机制不明确。

  引导基金不设定明确的盈利目标,一方面导致激励机制设置上缺乏利益驱动,另一方面也导致各种政策性软性目标反向弱化了引导基金的激励因素。同时,虽然引导基金在与市场化机构合作过程中承认并引入市场化的激励机制,但是往往还是以政府管理手段作为限制和附加条件,如不进入具有高收益的充分竞争行业,及优先满足引导基金的利益回收等,将会导致管理团队的激励缺失。




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