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【学术前沿】“上市公司+PE”并购模式中管理权分配条款的设计——从私募基金管理人利益出发(上)

协力法讯2018-11-08 15:59:59

本文转载自:“协力金融法律评论”公众号


近年来,“上市公司+PE”并购基金模式成为了并购基金中的主流模式,这类并购基金是上市公司及私募机构“结合”的产物,在市场实践中发展出了一系列比较特殊的结构。以往的“上市公司+PE”文章大多着眼于上市公司的利益,我们将推出系列文章《“上市公司+PE”并购模式中核心条款设计》,站在私募基金管理人的角度,揭秘“上市公司+PE”模式中核心条款该如何设计。




文为系列文章《“上市公司+PE”并购模式中核心条款设计》的上篇,关于“上市公司+PE”模式是什么,对合作双方有何意义,作为私募基金管理人应如何设计合同条款,从而处理好与上市公司管理权的博弈等问题,本文将为您一一揭晓。


一、  “上市公司+PE”并购模式简介


1. “上市公司+PE”模式的诞生及发展


近年来,“上市公司+PE”并购基金模式成为了并购基金中的主流模式,增长速度惊人。国内第一起“上市公司+PE”并购基金模式诞生于2011年,由大康牧业(002505.SZ)和天堂硅谷全资子公司恒裕创投设立天堂大康。在此之后,多家上市公司和私募机构开展合作,据不完全统计,2014年,共有超过86家上市公司参与发起设立产业并购基金,基金总规模超过700亿元人民币;2016年1至3月,共有超过80家上市公司参与发起设立产业并购基金,其中30家基金规模超10亿元,基金总规模超过400亿元。

 

从数据上看,上市公司与PE或券商合作设立并购基金进行协同并购的模式仍是未来相当长时间内的发展趋势,投资并购的领域将进一步拓宽加深;热点行业主要集中在工业4.0、医疗、文化、环保、新能源等。

 

2. 什么是“上市公司+PE”?


那么,什么是“上市公司PE”模式呢?根据《主板/中小板/创业板信息披露业务备忘录第8/12/21号—上市公司与专业投资机构合作投资/事项》(2016修订)》的定义,是指“上市公司或上市公司关联方或上市公司子公司与私募基金、基金管理公司或其子公司、资产管理公司及证券投资咨询机构等专业从事投资业务活动的机构共同设立投资基金及共同投资管理后续资产”的模式,简言之,就是上市公司与私募机构合作成立了一只用于收购标的产业的基金,退出时一般由上市公司或其关联方将其并购。“上市公司+PE”模式的经典结构如下图所示:

3. “上市公司+PE”模式为何如此风靡?


“上市公司+PE”模式出现不过短短五年,却风靡资本市场,究其原因,是因为该模式对于各合作方都极为有利:

 

对私募机构而言,其拥有寻找和经营管理优质资产的能力,主要关注退出渠道是否通畅,收益回报是否高效稳定,而通过“上市公司+PE”模式:


(1)锁定了上市公司或其关联方回购作为退出渠道,提高了股权投资退出的安全性;


(2)上市公司在并购中可使用股票股权质押以获得并购贷款或夹层/过桥资金,就同体量收购而言,降低了PE募资难度;


(3)如上市公司以股份支付,则其可享受重组后股价上升带来的价差红利 。

 

对上市公司而言,其有扩张产业的需求,也较易发现符合自己需求的优质资产,但在募集资金、管理资产方面经验不足,且对于目标资产能否符合预期发展也存在疑虑,而通过“上市公司+PE”模式:

 

(1)上市公司可以利用并购基金的资金杠杆锁定标的;


(2)上市公司利用并购基金的时间杠杆锁定标的;


(3)上市公司利用并购基金之专业化管理能力寻找及培育优质资源,择机纳入上市公司;


(4)通过上市公司关联方+PE并购标的公司,后装入上市公司,可避免上市公司的停复牌及并购失败对上市公司的风险;


 (5)证监会2017年02月17日发布再融资新规导致上市公司重组中的股份支付方式及募集配套资金支付方式受阻,上市公司或其关联方+PE模式可为上市公司解燃眉之急。


二、 “上市公司+PE”并购模式核心条款设计——管理权分配条款


管理权分配条款是“上市公司+PE”并购模式中最为核心的条款,其关系上市公司以及私募机构的角色和权责分配,也常常成为各方博弈的战场。这类型的并购基金大都为有限合伙型私募基金,上市公司及私募机构的权责分配集中体现为LP、GP的角色分配和投资决策委员会的席位分配。

 

(一)     GP与LP的角色分配

 

“上市公司+PE”并购基金中 ,GP和LP分配的常见模式有以下三种:

 

1.     私募机构担任GP,上市公司担任LP

 

以省广股份(002400)为例,省广股份于2014年4月与上海智义投资管理有限公司成立基金。总规模5亿元,首期计划规模1亿元,资金依据项目的实际投资进度分期到位。省广股份作为基金的有限合伙人,出资总额1亿元,首期出资2000万元。智义投资担任基金的普通合伙人和管理人,出资总额1000万元,首期出资不低于200万元。剩余部分的出资由智义投资负责对外募集。结构图如下图:

这种结构表面上符合私募基金管理人运营管理,担任LP的上市公司仅有出资的外观,但实际上,上市公司往往通过投资决策委员会的构成等影响对外投资和决策。

        

2. 上市公司关联方担任GP或控制GP,上市公司担任LP,PE担任LP

 

以中源协和(600645)为例,中源协和拟设立控股子公司中源协和投资管理有限公司(以下简称“中源投资”)作为并购基金运营管理平台,参与发起设立多只并购基金。并购基金的主要结构如图所示:

(1)  并购基金GP为中源投资,注册资本为3000万元,其中中源协和以现金出资2700万元人民币,持股比例为90%;银宏(天津)股权基金管理有限公司以现金出资300万元人民币,持股比例为10%;


(2)  LP中源协和及其控股子公司自筹不超过10亿元的资金参与发起设立多只并购基金,并且对单支并购基金的出资上限不超过4亿元或出资比例不超过基金规模的20%,并购基金总规模为50亿元;


(3)  GP中源投资负责寻找并购项目,实施投资和投后管理,选择适当时机完成项目转让,实现基金退出。

 

在这种方式中,上市公司占绝对主导位置。上市公司虽然在基金中仅担任LP,但其设立子公司或者选任关联方担任GP或者控制着GP,从而实现对私募基金的控制。


3. 双GP模式

 

双GP模式是指一个有限合伙型私募基金存在两个及两个以上的GP,其中由上市公司担任LP,基金管理人和上市公司的关联方同时担任GP,在合同中约定管理权限的归属,私募基金备案在基金管理人名下,但实际中可能由上市公司关联方运营。通过这种方式,上市公司对私募基金实现控制。比较经典的结构如图所示:

(二)     投资决策委员会的设置

 

在一般的有限合伙企业中,GP扮演者管理决策者的角色,而LP一般不能参与基金的管理和决策,但是,“上市公司+PE”模式中上市公司属于特殊的LP,一般由其选定并购对象,最终退出时一般也是由其受让,上市公司往往主张获得全部或部分的实际管理权,因此,外观上的GP和LP角色分配并非实际上的管理权分配,往往要通过合作协议中的投资决策委员会席位分配来确定。实践中投资决策委员会的设置方式主要有以下几种:

 

1.   私募基金管理人和上市公司平分席位

 

例如,私募基金设投资决策委员会(以下简称“投决会”),所有项目的投资决策必须经过投资决策委员会表决,投资委员会由5人组成,其中上市公司委派2人、私募机构委派2人,基金其他出资人委派代表1人。

 

这种模式中,一般要求三分之二的票数通过,以此保证大多数情况下投资决策同时被上市公司和私募机构认可。

 

2.   上市公司占少许席位,但有一票否决权

 

例如,投决会成员5名。私募基金管理人委派3名,上市公司1名,其他LP一名。但是上市公司委员对投资事项具有一票否决权。

 

在这种模式中,虽然上市公司仅占有少数席位,但是其拥有一票否决权,这也就意味着私募基金作出的每一项决策都必须经过上市公司的同意。

 

3.   投决会中私募基金管理人多数席位,上市公司占次多数席位,剩余席位由外部专家担任

 

例如,投资决策委员人员7名,基金管理人推荐3名,上市公司推荐1名,剩余为外部专家。

 

这种模式一般在私募机构话语权比较多的案例中出现。

 

4.   基金管理人多数席位,上市公司少数,外部专家席位由上市公司推荐

 

例如,投决会由7人组成,私募基金管理人委派3名,上市公司委派2名,剩余外部专家2名,但外部专家席位由上市公司推荐。

 

在这种模式中,表面上看私募机构席位最多,仍然掌握着管理决策权,但上市公司及其推荐的专家席位加起来却超过了私募机构的席位,这实质上仍是由上市公司主宰着私募基金。


三、  管理权分配条款存在问题及解决方案


(一)     存在问题

 

纵观LP和GP角色分配以及投决会席位分配的模式,我们会发现一个有趣的现象,即,名为GP和管理人的私募基金管理人却往往处于辅助地位,而名为LP的上市公司及其关联方却处于主导地位。在合作过程中,目标资产的选定,前期尽调一般由上市公司完成,私募机构一般不参与目标资产选择;并且私募基金成立后一般由上市公司决定战略规划、行业研究分析、资源整合优化等方面。这就引发一个问题,私募基金管理人并未实际或者未全部获得基金的管理决策权,但其作为GP要对外承担无限责任,权利义务不对等,作为私募基金管理人,该如何处理合理防范风险呢

 

(二)    解决方案之核心条款设计


我们根据实务经验,建议私募基金管理人可以从以下几个方面进行防范:

 

1. 在与上市公司或其关联方在框架协议中约定,因上市公司方所实际主导的决策而发生的债务或损失,由上市公司承担,并要求上市公司在合作期内为此约定提供一定的担保

 

2. 在私募基金管理人对外募集资金时,要充分向投资者提示风险,说明上市公司对基金的决策具有重大影响力甚至是处于实际控制地位,一方面履行私募基金管理人的风险揭示义务,另一方面使上市公司“LP地位GP化”的情形外部化,如果将来发生诉讼,私募基金管理人可以以此抗辩上市公司才是实质的GP,需要对外承担连带责任。

 

3. 当私募基金管理人需要代表私募基金对外进行借款等融资活动时,要求上市公司或其关联方提供质押或抵押,这样如果发生违约事件,借款人会优先从抵押资产或质押资产中获偿,从而减少由作为GP的私募基金管理人在合伙企业资产无法清偿时被连带清偿的可能和数额。


敬请期待系列文章《“上市公司+PE”并购模式中核心条款设计》中篇。


(本文部分图片来源于“风投小虾”、“新华并购圈”等自媒体)


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