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私募股权投资基金LPA关键条款解读

久盛2018-09-25 08:27:38
核心提示

GP出资比例、管理费收取、收益分成、LP权益保护、关键人条款,超额收益的分配较基金管理费在实际运作中更能促进GP与LP实现共赢,管理费投资期和退出期收取比例一样。



有限合伙协议(Limited Partnership Agreement,LPA)是私募股权投资基金重要的法律文书,它直接确定了GP与LP的权利与义务,以及LP如何保护自己的权益,GP如何承担自己的责任。对于LP来说,一些条款如“GP出资比例、管理费收取、收益分成、LP权益保护、关键人条款”等都是涉及到LP与GP利益分配及约束的关键条款,细微的差异将会给双方利益与权利带来较大出入,本文对以往服务过的百余支基金有限合伙协议关键条款进行梳理,阐述关键条款的变化对LP所带来的影响,以供LP参考。



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LPA中关键条款解读之一:GP出资比例



一般而言,在私募股权投资基金中,GP主要承担寻找并锁定投资机会、管理与服务被投企业、设计与实施退出方案等职能,LP则主要是进行出资、对基金事务拥有建议和投票表决权、对基金经营情况有知情权、获得投资收益和转让合伙利益的权利。通常情况下,GP出资比例在1%-2%之间,LP出资比例在98%-99%之间。

GP在有限合伙制基金中的承诺出资是确保GP与LP利益一致性的重要手段。主要因素包括:

(1)GP认缴出资额体现了GP的各方面能力,如资金实力、偿债能力以及募集成立基金的诚意;

(2)私募股权投资是一种风险比较高的投资活动,GP投入一定资金可以起到一定钳制作用,一旦基金投资失败导致LP的出资无法收回时,GP的出资同样也受到损失。根据《中华人民共和国合伙企业法》第一章第二条规定“有限合伙企业由普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP)组成,普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任”,通过出资可以使GP利益与责任紧密结合。

本文根据过往尽调过的150支基金统计,GP出资在1%-2%之间的占比71.7%左右,出资小于1%的占比10.9%左右,出资大于2%的占比17.4%左右。由于国内信用体系不完善,人民币基金的LP(尤其是政府背景的LP)通常会希望GP有更多的出资。归根结底,GP承诺出资是保持GP与LP利益一致性。LP在选择GP合作时,既要衡量GP出资的实际金额,也要考察GP的出资占基金总额的比例,以及GP中股东的持股情况。若GP在出资中占的份额比较大,说明GP对基金的运转很有信心,承担风险能力强。



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LPA中关键条款解读之二:管理费


基金管理费是指在整个基金的存续期间,LP因委托GP帮助其管理基金而付给GP的费用,通常为认缴出资额的2%每年提取,也有按照实际到位资金或者具体投资金额为准,小规模VC多使用承诺投资金额,否则管理费太少无法维持基金基本开支,而大规模PE多按照实际到位资金或具体投资金额。在实际运作过程中也会因具体情况而在2%的基础上上下浮动0.5%,即1.5%-2.5%之间,这种情况多出现于直投类型的VC/PE机构,而FOFs的管理费大多在6‰—1%不等。多数情况下管理费无需单独支付,GP在LP的投资份额中通常以出资额为基数相应扣除,也有单独支付管理费的,但是情况比较少见。

以下列举3个关于基金管理费收取的特殊案例:

案例一:管理费按照投资期和退出期不同比例收取,收取基数按照基金实缴出资总额

收取标准:某人民币基金LPA规定“资金到位当年至第3年每年按基金实缴出资总额的2%计算基准管理费,第4年至第7年每年按尚未清算项目的总资本投入金额的1%计算基准管理费,延长期内不计提管理费”。

收取方式:管理费与基金的投资进度挂钩,按比例进行收取。

案例一的管理费收取方式,很大程度上会激励GP更好地完成基金投资,对LP有利。另外递减式基金管理费收取方式,如今被越来越多的LP采用,这种相对合理的“按劳分配”机制被证明也是促进实现LP与GP利益一致的有效方法。

案例二:管理费投资期和退出期收取比例一样,且收取基数按照基金认缴出资总额

收取标准:某基金LPA规定“投资期(不含延长投资期)内,合伙企业每年应支付的管理费为总认缴出资额的2.5%;自投资期(不含延长投资期)结束之日起,合伙企业每年应支付的管理费为截至相应管理费支付日之前一日合伙企业尚未回收或核销的投资成本的2.5%”。

案例二的管理费收取方式,属于比较高的,而且在投资期内是按认缴出资收取,对于LP来说,如果GP过往投资业绩不突出、品牌效应不强,收取如此高的管理费对LP是不利的,GP获得丰厚管理费会促使其没有足够动力挖掘新项目,从而使LP的后续收益大打折扣。

案例三:管理费收取不分投资期和退出期,收取比例偏低

收取标准:某VC基金规模9.01亿元,LPA中规定“管理费标准为按照基金全体有限合伙人实缴货币出资额计提0.5%/年,在管理人管理合伙事务期间,管理人有权于本企业设立并且有限合伙人实缴出资后,于管理费计提日从本企业收取当期管理费”。

案例三收取较低的管理费存在一定弊端,即GP有可能无法维持日常运营费用,会采取加快投资进度或不停募新基金方式来获取新的管理费,或谋取其他方面收入来覆盖成本,最终会影响基金业绩及LP的利益。


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LPA中关键条款解读之三:收益分成


基金的超额收益是指在整支基金获得收益或单个项目获得收益情况下,对收益的一种分配方式,超额收益的分配较基金管理费在实际运作中更能促进GP与LP实现共赢。本文从4个方面解读收益分配过程中LP需要关注的关键点。

(一)门槛收益率

根据过往的经验总结发现,不同LPA的门槛收益率大致在5%~10%之间,其中FOFs的门槛收益率在9%左右。基金的实际收益率低于门槛收益率时,GP无权提取业绩提成,当基金取得并实现了超过门槛收益率的投资收益,GP才可分配业绩提成。门槛收益率是LPA中的重要条款,可以更好提高GP的投资动力,保证LP的投资收益。门槛收益率具体在多少比例合适没有定论,行业通则门槛收益率是8%。通常门槛收益率高于8%,从侧面可评价出GP的投资实力。

(二)业绩提成的比例

超过门槛收益率,基金若有盈余部分,一般GP与LP会按照经典的20%/80%模式,也有GP与LP会按照10%/90%模式进行分配(市场化FOFs会按照这种方式分配),具体比例完全取决于GP和LP的意愿和协商结果。对于一些投资能力较强的机构,会不考虑设门槛收益率,而是采取一种激励方式,例如某基金LPA中规定在回收完成本二八分成后,定了业绩回报里程碑,达到业绩回报里程碑后若有余额会给予GP一定比例的追补,而且会追补两次,这样GP获得的业绩提成会比较高。这种条款签订方式说明GP对自己的投资能力非常自信,LP对GP的投资能力非常认可和了解,但是对于未合作过的GP,LP还需提高谨慎,多方面核实GP的投资能力。

(三)分配的时点

一般LPA中都会定义GP与LP分配收益的时点,经过总结归纳有以下三种:

表1:GP与LP分配收益时点总结

从以上三种分配时点的比较来看各有利弊,LPA是GP与LP之间互相博弈产生的法律载体,上述三种方式没有好坏,LP需根据当下实际情况以及GP的综合能力来选择两方能够达成共识的方式。

本文根据过往经验发现,也有出现循环投资的情况,即基金投资项目退出的资金在投资期内再次循环投资,这种方式需要GP对市场做出预判并承担相应风险,LP对市场的预期也与GP保持一致,否则收益无法保障,前期获得的收益也会受损失。

(四)分配的顺序

一般LP的“理想”分配顺序是:先返还本金、然后支付LP的优先收益,最后是向GP支付投资本金,如有剩余,再向GP支付业绩提成(按照约定比例)。GP的“理想”分配顺序是按单个项目退出即实现分配,扣除本金后有剩余即按照约定的比例进行分配。这两种方式是LP和GP追求的极致情况,往往现实中并非如此。本文通过总结发现,一部分LPA会将LP分为优先级和劣后级,通过结构化设计,再结合门槛收益率,最大程度保障LP收益。一部分LPA会在各方回收完本金、二八分后,用业绩追补方式激励GP。无论采用哪种方式,双方都会选择一个兼顾各方利益的方案。


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LPA中关键条款解读之四:LP权益保护条款



本文通过过往经验积累,总结发现各LPA中LP权益保护条款基本类似,需提醒的是,对于LP而言,应当增强自我保护意识,积极行使LPA所赋予的权利,而不是把资金交给GP后就坐等分成,对于GP的投资情况和运营情况不管不问,或者碍于情面,只是做表面了解,长此以往会助长GP的不规范操作行为,最终侵犯LP的合法权益。

过往也曾出现过特殊案例,如峰瑞资本的李丰大胆与LP对赌:若投资回报低于3倍,峰瑞资本将退回2%的管理费,只收20%的绩效分成。与之对应,若投资业绩达到3-5倍投资回报,则收2%的管理费+25%的绩效分成;若回报超出5倍,则收2%的管理费+30%的绩效分成,并且峰瑞资本还计划拿出GP所获项目绩效分成中的10%作为投后服务的激励,用以增加LP们主动提供帮助的动力。这种大胆创新条款,表明GP对自己的投资能力很有信心,能够为LP获取更多的投资收益。


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LPA中关键条款解读之五:关键人条款



关键人条款是指当指定的基金管理团队的核心成员身故或离开基金时,基金将暂停投资或解散并清算。

关键人物的退出、离开或者更换,可能对基金运作产生重大影响。关键人一般是指在基金募集、项目获取、投资决策、增值服务、投资退出等重要环节发挥关键性作用的团队核心成员。因此,关键人条款通常是私募股权基金有限合伙协议的必备条款。不同协议对关键人条款的规定有所不同,一般而言是指关键人在整个基金存续期间不得离开,否则LP有权要求中止对基金的出资承诺和进行后续投资,若未能在规定期限内就替代人选达成协议,基金将解散并进行清算。关键人士可以有一名或多名,人数不同也会影响协议的具体规定;若有多名关键人,即便其中一人离职,也不一定会对基金运作产生很大影响。然而也有例外的情况,笔者多次为政府出资人做出资顾问,曾遇到同一人在多支、多地基金申报的同时作为基金关键人的现象,这样就会出现关键人精力分散问题,对基金的运营带来一定风险。



附:七部委: 允许设立私募股权投资基金开展市场化债转股


国家发改委、央行、财政部、银监会、国资委、证监会、保监会等七部委近日联合印发《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》,回答了实践中遇到的诸多难点和疑问,包括:允许发起设立私募股权投资基金开展债转股,支持各类所有制企业市场化债转股等,为债转股的发展指明了方向。

  《通知》第一条就指出,可以采用股债结合的综合方案对现有债务进行重组。国家金融与发展实验室副主任曾刚说,这是比较大的突破,拓展了债转股的范围和形式,不再拘泥于纯粹的债转股的模式,有效降低转股过程中的风险。

  同时,《通知》还允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展债转股。联讯证券董事总经理李奇霖表示,此举将对市场化债转股的展开带来积极影响,比如明确银行理财可以投到私募股权基金里面来,并且发起机构比如银行或者银行子公司可以直接和私募股权基金合作,这两点是之前没有的。对银行来讲,他有客户资源,但他没有主动管理能力;而私募股权基金相反,他客户资源肯定比银行少,但他有主动管理能力。两者结合,有利于市场化债转股的展开。

  有专家指出,让真正有管理能力的私募基金成为国有企业的股东,案例,对国企改革也有重大意义。

  清华大学经济管理学院金融系教授宋逢明认为,私募基金进来以后,引入了不同的经济成分,实际上股权结构就发生了变化,对于国有企业改革的意义是重大的,因为整体的法人治理结构发生了变化,律师,就可以按照现代企业制度去要求。

  《通知》还明确,支持各类所有制企业开展市场化债转股,包括各类非国有企业,如民营企业、外资企业等。以前,案例,市场化债转股只有国有企业在做,给大家留下这样的印象,好像只有国企才能进入到债转股的名单中,债转股是以地方国企和央企为主的一种模式。现在,这方面也有了一个比较大的突破。

  国家金融与发展实验室副主任曾刚表示,目前,市场上有很多专门的债转股公司,它们可以充分发挥专业机构的特长,把其他金融机构的债务买过来,进行统一的转股,提高转股的效率。清华大学经济管理学院金融系教授宋逢明则认为,这将为民营企业的融资和偿债提供更多的渠道。

银行理财能否投资私募股权基金成为LP


1.私募投资基金合格投资者的要求


私募投资基金合格投资者的要求根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第十二条,私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力,投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人:

(一)净资产不低于1000万元的单位;

(二)金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。前款所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。

第十三条 下列投资者视为合格投资者:

(一)社会保障基金、企业年金等养老基金,慈善基金等社会公益基金;

(二)依法设立并在基金业协会备案的投资计划;

(三)投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员;

(四)中国证监会规定的其他投资者。

以合伙企业、契约等非法人形式,通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的,私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者,并合并计算投资者人数。

但是,符合本条第(一)、(二)、(四)项规定的投资者投资私募基金的,不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。

2.银行业监管规定

然而作为银监会批准设立的金融机构,银行理财资金的投资还需遵守系列监管规定。如《中华人民共和国商业银行法》第43条,商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务,不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资,但国家另有规定的除外。该规定实际上是禁止商业银行成为私募基金的合格投资者。不过为了规避监管,众多银行机构开辟了另外一种模式,即在境外设立子公司,该子公司再在境内设立公司,从事投资业务,如中国建设银行现在香港设立建银国际,然后建银国际在境内设立建银国际(中国)公司,之后建银国际(中国)在天津设立公司开展私募基金业务。

万人根据银监发【2009】年65号《关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》, 理财资金不得投资于境内二级市场公开交易的股票或与其相关的证券投资基金。理财资金参与新股申购,应符合国家法律法规和监管规定。理财资金不得投资于未上市企业股权和上市公司非公开发行或交易的股份。对于具有相关投资经验,风险承受能力较强的高资产净值客户,商业银行可以通过私人银行服务满足其投资需求,不受本通知第十八条和第十九条限制。我们可知银行理财资金是不能投资未上市企业股权的,这其中应包括不能投资私募股投资基金。而现在银行理财资金通常通过曲线方式规避监管,比如通过认购资管计划,再由资管计划认购私募基金的优先级份额参与对私募基金的投资,我们常见的并购基金大多采用此模式。

此外,处于征求意见当中的《商业银行理财业务监督管理办法》也提出,商业银行理财产品不得直接或间接投资于除货币市场基金和债券型基金之外的证券投资基金,不得直接或间接投资于境内上市公司或非公开发行或交易的而股票及其(受)收益权,不得直接或间接投资于非上市企业股权及其(受)收益权,仅面向具有相关投资经验、风险承受能力较强的私人银行客户、高资产净值客户和机构客户发行的理财产品除外。征求意见稿已考虑将限制范围扩大,包括不得间接投资未上市企业股权,这意味着,银行理财通过资管计划投资私募股权投资基金将有可能被明确认定为违规。