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大刘说投资(14)基金经理的选股逻辑是什么?

大刘财经观察2019-06-30 18:16:39
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上一回,我们介绍了基金组合的流动性风险以及约束条件和边界。今天,我们讨论一下基金选股的整体框架。

基金经理进行选股的整体框架,大体上可以分为“自上而下”与“自下而上”。

自上而下

自上而下的投资理念认为,上层的宏观经济,大盘情况,行业板块等情况,比上市公司本身情况更重要。上游宏观经济形势决定了下游各行业的生态环境处于朝阳、稳定、还是衰退。这种理念将重心放在上游宏观背景、市场整体估值、朝阳行业的选择中。这种方法需要基金经理具有扎实的宏观分析水平,对经济整体脉络具有正确的理解,掌握宏观政策的变化对下游各行业的传导过程以及影响,从而把握正确的投资时机与投资方向。这种理念的投资决策过程是,先分析宏观政策,再精选行业板块,最后筛选具体公司。这种方法需要基金经理在横向上,具有站在云上看城市、乃至站在月球看地球的大局观与视野;在纵向上具有洞悉行业周期、经济周期、乃至国家文明兴衰规律的历史观。在策略层面,以宏观策略、周期轮动策略、事件驱动策略等命名的基金,都是自上而下投资理念的外延。

自下而上

与“自上而下”对应的是“自下而上”的投资理念,这种观点认为,决定公司股价变化的根本原因在于公司本身。优秀的公司总是能够适应环境的变化而调整自己,从而在市场上长久的利于不败之地。历史上看,穿越牛熊周期,股价持续稳健上涨的上市公司虽不是多如牛毛,也并非凤毛麟角。而且,宏观经济形势分析中,多种因素相互交织,整体纷繁复杂。与其先对宏观进行分析,不如专心研究具体上市公司的情况。毕竟基金买的是具体上市公司所有权的份额,上市公司的具体情况才是选择是否买入的基础。公司股价变化是基于公司内在的原因,而不是基于宏观经济或政策变化等因素。同样的环境下,差行业中的好公司比好行业中的差公司更有价值。而且往往因为行业差,导致整体股价越低廉,这其中的好公司就越具有价格上的安全边际和内在价值。在策略层面,以价值精选、估值优势、趋势精选等命名的基金,大多属于自下而上的投资理念。

实际中的运用

实际上,无论是“自上而下”,还是“自下而上”的投资理念,都是为高效的解决实际面对的问题而总结出的方法。在不同的时期,需要根据实际情况运用不同的方法。纵观过去10年的股市,早些年由政策引导的股权分置改革、地产行业兴起、四万亿概念、到近年来的自贸区概念、一带一路概念、国企改革概念等,在阶段内引发了相关板块股价普涨。同一时期内,也不乏各行业优秀业绩的牛股出现,取得了超过10倍以上的涨幅。需要强调的是,这两种方法并无好坏之分,而是对立统一的关系,只有当前环境下更适合用哪种方法更高效的分别。

一般意义上,在宏观环境、宏观政策发生重大变化时,自上而下的方法可以事半功倍。而在宏观环境和政策的稳定平静期,便适合采取自下而上的方法,那些符合具有高安全边际的、高成长的优质公司股价将大幅跑赢市场平均收益。对于中国市场,由于国家对人力物力财力等资源的掌控力强大,更适用于自上而下分析。而美国市场,政策相对稳定,更适用于是自下而上的分析上市公司的情况。

上图这两张照片分别是成长期的巴菲特和成熟期的巴菲特,看来成为首富后的心情果然更好了。

市场对巴菲特的投资理念在一定程度上存在因对其了解不全面而产生的误解。大家经常引用他诸如“如果不想持有10年,就连10分钟也不要持有”此类的名言,以此规劝投资者不要频繁操作。“花5美元买价值10美元的东西”,以此强调企业内在价值的重要性。导致大家通常认为他是“自下而上”的投资理念。事实上,这种理解是片面的。因为他还说过“投资第一要务就是保住本金。”以及“别人贪婪的时候我恐惧,别人恐惧的时候我贪婪。”等言论。

由此几句话可见:仅仅是选择好的投资标的(上市公司)这个维度,并不是其取得成就的充分必要条件。当实际买入股票或基金进行投资时,不但要与自身的资金情况相结合(保住本金),而且要与外部环境相结合(市场环境与情绪)。即投资标的、外部环境、自身情况这三个维度才决定了最终的投资绩效。也就是说,巴菲特实际中运用的是“自上而下”与“自下而上”相结合的方法,用两种方法面向同一个问题进行研究,两者互为补充、互为验证。这样,得到的结论才更接近真理。

上面这位毛发浓密的大叔,名叫莱布尼茨。被誉为德国的亚里士多德。在数学、逻辑学、政治学、法学、伦理学、神学、哲学、历史学、语言学诸多方向都留下了著作。

莱布尼茨在讲述矛盾的特殊性与普遍性时说过:世界上没有两片完全相同的树叶。同时,世界上也没有两片完全不同的树叶。

在基金业绩持续性这个具体问题上,由于外部环境、投资标的、自身情况这三者各自都随着时间存在着或多或少的变化。所以,世界上没有两个净值曲线完全相同的基金。但同时,我们这几篇对基金业绩的持续性的分析,即是对矛盾中普遍性的探索。通过探索优秀业绩的基金所表现出的普遍性,并以此去提炼其内在原因及逻辑。这次我们简单讨论了基金选股的整体框架。下次我们继续说说基金配置流程与动态调整的方法。

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