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国际对冲基金调查报告

创华资产2018-11-08 10:50:58

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翻译:德恒律师事务所

来源:国际证监会组织


2017年11月,国际证监会组织(IOSCO)发布了IOSCO第四次对冲基金调查报告,该报告总览全球对冲基金行业发展情况,并为监管协作与行业研究提供数据支持。本次调查报告为本系列的第四期,采用截至2016年9月30日的相关数据。与前几期相比,随着部分国家和地区的监管报告制度的加强,以及数据使用及分享的相关法律限制的突破,本次报告的数据更为翔实,能够更为全面反映全球对冲基金市场发展情况。


截至2016年9月,该报告共收集了1971只合格对冲基金数据,对冲基金净资产管理规模(AUM)约为3.2万亿美元,较2014年9月的2.6万亿美元增长24%,较2012年增长73%,年增长率的平均值为14.7%。


开曼群岛依然是对冲基金注册地的首选,其净资产值 (NAV)占全球总和的53%,其次是美国。在欧洲和亚洲注册的基金仍然占比较小。


从调查数据来看,多/空股票(equity long/short)为对冲基金运用最广泛的投资策略,紧随其后的分别为全球宏观策略(global macro)和固定收益套利策略(fixed incomearbitrage)。对冲基金的总杠杆倍数是7.1。该数据包括利息和外汇衍生工具合同(FX derivative contracts)的名义价值。从数据中移除这些的话,总杠杆倍数是3.1,净杠杆是1.1。


近年来,中国的资本市场正处于蓬勃发展期,规模增长迅速。然而,对比西方发达的国家和地区,中国资本市场的效率、机制和结构等方面都还存在着巨大差距。业态相对单一、金融工具缺乏、投资策略单一都是制约着我国对冲基金发展的重要因素。截至2017年四季度末,在中国证券投资基金业协会已备案的私募基金规模11.10万亿,其中私募证券投资基金规模2.6万亿元,而在管理人备案时勾选“对冲基金”的规模仅2111.94亿元;对比全球对冲基金规模的3.2万亿美元仍相距甚远。


如今,我国已成为世界第二大经济体,中国资本市场的发展前景广阔。研究发达市场的经验和教训,寻找适合中国国情的发展道路,已成为中国资本市场发展的必然趋势。因此,中国证券投资基金业协会联合德恒律师事务所对“IOSCO第四次对冲基金调查报告”进行翻译,并形成了此中文译本,以期了解全球对冲基金发展趋势,促进我国的对冲基金行业创新发展,逐步完善我国资本市场环境。


国际证监会组织(IOSCO)第四次对冲基金调查报告(最终版)


(术语翻译列表)


第一章 介 绍


本文采用截至2016年9月30日的相关数据,展示了IOSCO第四次对冲基金调查(以下简称调查)的相关情况。这一调查每两年发布一次,最初版本使用的是截至2010年9月30日的数据。在此期间,得益于一些司法管辖区监管报告制度的加强,以及数据使用及分享相关法律限制的突破,本次数据收集工作获得有效扩展,相关研究内容获得良好扩充,本调查已成为全球对冲基金市场越来越实用的信息来源,并成为IOSCO投资管理委员会(第五委员会)工作的必要组成部分。


本次调查使用的数据是来自于以下机构:AMF(法国),BaFin(德国),爱尔兰中央银行,CSSF(卢森堡),FCA(英国),MAS(新加坡),SEC(美国)和SFC(香港),以及开曼群岛金融管理机构所提供的信息[1]。


本次报告延续了上一版IOSCO对冲基金调查报告(2015)的结构。第2章为概览,阐述了调查的目标和本版本的主要改进之处。第3章对比分析了不同司法管辖区的金融监管发展情况。第四章展示了调查的结果及评论。附录为调查方法和结构概述。


本次调查的摘要


2016年调查报告摘要如下[2]:


自上次调查后的两年以来,调查所提取的对冲基金的全球资产管理规模(AUM)上升了24%,达到3.2万亿美元。这一增长可能是由于一些司法管辖区的报告所披露的信息数据更加广泛,也可能反映了市场表现情况和基金净申购情况,当然这并不能只通过数据就下结论。


开曼群岛依然是基金注册地的首选,其净资产值 (NAV)占全球总和的53%。与往年相比并未发生较大变化。


从调查数据来看,多/空股票(equity long/short)为运用最广泛的投资策略,紧随其后的分别为全球宏观策略(global macro)和固定收益套利策略(fixed incomearbitrage)。


本次调查中的对冲基金的总杠杆倍数是7.1。该数据包括利息的名义价值和外汇衍生工具合同(FX derivativecontracts)。从数据中移除这些的话,总杠杆倍数是3.1,净杠杆是1.1。


总体而言,全球市场存在大量的流动性缓冲,预示着在正常市场情况下,对冲基金应该能够满足投资人赎回。


截至计量日,已有3.8%的对冲基金资产通过使用流动性管理工具限制了赎回,例如限额(gates),暂停(suspension)或者侧袋账户(side pocket)。


第二章  IOSCO对冲基金第四次调查概览


IOSCO对冲基金调查的目标


IOSCO对冲基金调查是以分享数据为目的,在各国对冲基金活动的管辖机构层面进行信息整合的国际数据整理工作。这项工作收集并分享对冲基金运作、管理、投资以及杠杆和融资的信息。


收集该数据的目的是为了使IOSCO:


  • 对全球对冲基金产业获得更好视野;

  • 促进对冲基金行业风险防控的全球合作;

  • 如果需要,为探讨监管的意见或建议提供平台。


尽管缺少对冲基金活动的全球性公开数据,IOSCO相信,监管方对对冲基金数据的定期收集和分析仍然是观察行业趋势和理解潜在系统性风险的重要基础。这次报告总结了2015年以来对冲基金监管的重要改变,这将帮助IOSCO更好的理解对冲基金运营的全球环境。调查方法详见附件1。


调查数据的可比性


相比之前的调查,本年度的版本从更窄的视角更多关注了美国私募基金监测表(PF)和欧洲另类投资基金管理人指令(AIFMD)之下监管报告有关数据点。作为报告基本规则,相关定义和衡量标准尽可能和前次调查保持一致。但在进行比较时,必须要指出参与调查数据收集的司法管辖区已经随着时间流逝而发生变化,且在一些司法管辖区内,数据是根据自愿原则提供,所以这些基金信息的组成并非完全一致。


过去,数据收集的难点是如何避免重复统计,同一只对冲基金可能在多个司法管辖区内被重复报送。例如,美国收集的PF表数据属于美国证券监督委员会登记的公司所管理的对冲基金。美国证监会汇报门槛是,如果对冲基金公司规模比较大(对冲基金管理规模超过15亿美元)并且至少包括一个符合条件的对冲基金(净资产值超过5亿美元),那么,公司管理的任何符合条件的对冲基金将被纳入美国数据之内。这项规定可能会涉及一些在美国境外管理的基金。为避免这些情况下的重复计算,本次调查已移除这些公司可能已经报告给美国证监会的其他参与国家的数据。这种方式可能导致基金管理人的地域分布不准确,导致更倾向于美国;对于其他参与国,像前几次一样,本次调查避免对每个司法管辖区管理人的基金进行更为细致的划分。


那些通过欧盟可转让证券集合投资计划(UCITS,全称:EuropeanUndertakings for collective Investment in Transferable Securities)基金渠道进行类似对冲基金活动的数据没有被完全抓取,因为一些欧洲国家仅统计了记录在AIFMD上的基金数据。这些UCITS,有时也被称为“流动性替代品”,和对冲基金类似;但是,UCITS有关合格资产和投向分布等方面的限制,已经作为市场发展的一部分有所体现,下一章节会进一步讨论。

第三章 对冲基金行业的地域性发展


简介


本章节概括了过去两年中对冲基金的外部环境及监管制度的重要变化。


欧洲


近年来席卷欧洲的重要潮流是出现了一种叫做“流动性另类”(liquid alternative)基金。这是一种实施另类投资策略的受监管的共同基金,其战略类似于对冲基金传统意义上经常使用的战略,但在提供每周或者每日流动性时受到一定的限制。这类基金通常按照UCITS进行构建。他们能够向零售客户销售,尽管一些欧洲国家已开始试图限制销售。


这一市场的增长为传统资产管理人与传统对冲基金公司之间的相互交汇提供了更为广阔的发展前景。传统管理人利用流动性另类基金作为更具替代性的产品载体,而另类基金管理人利用这类产品努力使他们的投资策略获得更加广泛的青睐。


以下图表说明过去两年欧洲地区流动性另类基金领域的扩张,基金的数量和总资产均有较大增长。


欧洲地区的另一项发展是欧洲对冲基金的监管报告。欧盟成员国和欧洲证券市场监督机构(ESMA),已付出大量努力来按照新的AIFMD报告要求实施和探索已获取的数据,这将使全欧洲的监管者更好地理解和评估欧盟对冲基金的风险。ESMA基于AIFMD报告风险指示的定义开展工作,正如下图所描绘的英国的变化,就是这些努力的成果。



英国


另类投资基金管理人指令(AIFMD)报告数据显著提高了英国金融市场行为管理局(FCA)定期监测另类投资基金信息的能力,并且通过监督工作降低了相关风险的能力,但同时也发现了一些信息差距。主另类投资基金(master AIF)尤其如此,部分主另类投资基金在特定细分市场上拥有较大的交易足迹,并且与其他市场交易对手也存在显著的杠杆关系[3]。


为了缩小这种信息差距,英国金融市场行为管理局(FCA)于2017年1月对另类投资基金管理人指令(AIFMD)报告要求进行了修改。这些变化影响到两类另类投资基金:


非欧洲经济区另类投资基金(Non-EEA AIFs)不在欧洲经济区销售,但由英国另类投资基金管理人(AIFM)(例如由英国基金管理人管理的其他地区基金)全方位管理的,需要向英国监管机构提供增强版报告。


非欧洲经济区另类投资基金(Non-EEA AIFs)是主另类投资基金,其一个或多个联接基金(feeder fund)在英国销售,而其主基金本身并未在英国销售(例如通过联接基金在英国销售的其他地区基金,) 需要向英国监管机构提供主基金层面数据。


报告修改仅适用于需要按季度报告的英国另类投资基金管理人和非欧洲经济区另类投资基金管理人。


额外收集的数据可能将更有效地监测和比较另类投资基金管理人的风险承担情况,这些情况将根据修订后的报告要求进行报告,目的是增强财务稳定性并降低系统性风险。


美国


自2015年10月以来,美国证券交易委员会的工作人员发布了季度《私募基金统计》(Private Fund Statistics)报告,通过汇总私募基金顾问填报的ADV表[4]和PF表[5]数据为投资者和其他市场参与主体提供参考。


2017年5月3日,美国证券交易委员会工作人员在2016年第三季度《私募基金统计》[6]报告中发布了一系列私募基金的新数据以及对该类数据和趋势的分析,包括关于对冲基金使用财务和经济杠杆的信息,以及清偿基金(privateliquidity funds)的特征等。


这一报告包含90个独立的表格和数据,全面分析了对冲基金行业的实例,如经济和财务杠杆的使用、投资策略、抵押借款和投资类别风险。这些新的统计数据是对有关基金数量和类型、基金总资产和净资产、借贷分配信息的补充,对净资产风险敞口的分析,以及对对冲基金一般投资者和对冲基金投资组合流动性的比较。


第四章 全球对冲基金行业分析


结果


本次调查共收集了截至2016年9月的1971只合格基金[7]的数据,样本数量与之前几次调查相比明显增长;此前的样本数量分别为2014年9月的1452只基金与2012年9月的1044只基金。调查的基金数量随时间高速增长的原因可能是由于向监管机构报告更广泛的数据引起的。



此外,增长的原因也可能是规模较小的基金合并成为符合最低规模阈值的基金(调查将拥有至少5亿美元净资产的基金定义为合格对冲基金(qualifying hedge funds))所导致的,例如一些对冲基金管理人会设法增加规模,以便服务于禁止投资小规模基金的机构客户群。因此,这可能只是将此前存在(但未包含在调查中)的资产管理规模纳入在调查数据中,而并非对冲基金市场的增长。


资产管理规模(AUM)


本次调查的基金净资产管理规模总额为3.2万亿美元,较2014年9月的2.6万亿美元增长24%,较2012年增长73%,年增长率的平均值为14.7%。这一增长可能反映了数据收集的进步,基金业绩的增长,满足最低规模门槛的基金数量增加,以及市场上新净投资的增长。



其中投资业绩作为可以大致反映基金增长的一个指标,我们可以从第三方提供的数据中查看。截至2016年9月30日,对冲基金情报全球综合指数(HedgeFund Intelligence Global Composite Index)显示的四年累计回报率为21.2%。


资金管理规模总额3.22万亿美元,虽然这一数据只包括那些大于最小规模阈值的基金,但很可能仍涵盖了全球大部分基金。近期的许多行业报告显示对冲基金的全球总资产管理规模在3.02万亿美元[8]至3.22万亿美元[9]之间,这意味着我们调查的结果与行业估计一致,但由于此类行业报告估算是基于自愿披露原则,因此并不能与本次调查数据直接进行比较。


正如第2章所述,为避免重复计算,调查等比例缩小了很可能已根据PF表向美国证券交易委员会报告过的其他司法管辖区的对冲基金数据。这样可能会使得美国管辖区看起来像是对冲基金投资中心,从而低估了其他国家的对冲基金运作情况。因此,如同过去的调查一样,本次调查并没有展示管理人所在国家的总资产管理规模明细,而是将关注点设在全球总量上。来自美国的数据显示,美国总资产管理规模的89.4%来自于主要办公地位于美国的管理人,这意味着76%的全球总资产管理规模,即2.4万亿美元,其对冲基金管理人主要业务在美国。基金管理主要在英国的规模约占全球总额的10%。


调查数据存在一个潜在差异是并非所有运作对冲基金的司法管辖区都为本报告提供了数据。在大多数情况下,这些缺失基金数据的其中一部分可能已向美国证券交易委员会报告,因此也将反映在数据中。


瑞士的对冲基金出现一个更值得关注的差异。根据开曼群岛金融管理局(CIMA)提供的数据,截至2015年12月31日,在瑞士管理的231只注册地为开曼群岛的对冲基金净资产值(NAV)总额为710亿美元[10]。这些数字与其余数据无法直接进行比较,首先是因为它们的日期不同;其次是因为它们未经筛选,没有排除低于最小阈值的基金和基金中的基金(FOF);第三是因为它们仅包括注册地为开曼群岛的瑞士管理的基金。此外,我们并不清楚有多少类似的基金也向SEC报告了数据。但无论如何,开曼群岛金融管理局提供的数据一定程度上显示了总量数据潜在差异的数量级。


平行帐户(Parallel Accounts)


来自美国PF表的数据显示,在总资产管理规模之外,还有额外4360亿美元的管理账户被报告给了美国证券交易委员会,这些管理账户与合格对冲基金平行运作。为更全面地了解对冲基金的总体情况,我们把这个数字加到总规模中,资产管理总规模达到了3.66万亿美元。然而,需要注意的是,因为使用另类投资基金管理人指令(AIFMD)报表的国家未强制要求报送平行管理账户情况,所以他们报告的数据中并不一定包含这样的平行管理账户。


基金注册地


对冲基金主要注册地为开曼群岛,其次是美国。如图5所示,在欧洲和亚洲注册的基金仍然占比较小。基金注册地百分比与上一次调查相比基本没有变化。



投资策略


“对冲基金”只是一个概括性的术语,在其实际运作时往往会使用一个或多个具体的投资策略。图6提供了全球对冲基金资产按投资策略的分布。


值得注意的是,占本次调查数据库大部分的美国数据,其投资策略分类是根据总资产而非净资产。这将会使杠杆率较高的策略获得更大的权重,也意味着所有分类策略加总后的规模将大于全球净资产值。然而,它还是可以显示每种投资策略下的资产比例,只不过美国的基金是总资产,其余基金数据是净资产。此外,还有大约10%的全球资产管理规模不归属于任何投资策略。



投资风险(Investment Exposures)


本次调查研究了对冲基金不同资产类别的风险,可以归类为多头和空头风险敞口。


如下所示,每种资产类别的总风险敞口均为将空头头寸与多头头寸相加。对于总风险敞口,首先可以注意到利率衍生品主导着其结果。尽管美国数据报告的利率衍生品是以10年期国债等值计量,但其他司法管辖区却是根据合约的名义价值计量利率衍生品,可能造成估算的结果远远超过其交易中真实存在的风险。同样,外汇衍生品(FX derivatives)与股权衍生品(equity derivatives)也是如此。



除衍生品外,在多头和空头风险敞口中最高的为股票,这与上述图表所显示的股票多头/空头为主要投资策略相一致。 G10固定收益证券的多头、空头居于次高,鉴于全球宏观和固定收益套利这两种最流行的策略可能会大量使用政府债券,这样的结果或许是意料之中的事。


将这些数字放入全球大环境来比较,现金股票的总风险敞口为2.4万亿美元,而全球总市值估计约为62万亿美元[11]。国际清算银行估算了截至2016年12月31日在交易所交易的衍生产品未平仓总量,其中利率衍生品约为66.9万亿美元,外汇衍生品约为0.3万亿美元。截止到同一天,场外交易的衍生品合约以名义价值计算,利率衍生品约为368万亿美元,外汇衍生品约为69万亿美元,信用衍生品约为10万亿美元,与股票挂钩的衍生品约为6万亿美元,商品衍生品约为1万亿美元[12]。


杠杆


一般而言,杠杆指的是基金的风险敞口大于其投资的资本的情况。实际上,对冲基金获得杠杆的方式一般有两种。第一种是财务杠杆,通过直接从交易对手(如:一级经纪商和回购市场等)借入资金或证券来获得;第二种是综合杠杆,通过使用衍生工具(如期权,期货和掉期等)间接获得。汇总各种资产类别的多头和空头风险敞口可以计算整个对冲基金行业的杠杆总量。计算总杠杆为空头头寸的绝对值加上多头头寸的价值,总额再除以净资产值。计算净杠杆为多头头寸的价值减去空头头寸的价值。净杠杆往往能够更为合理地评估基金所面临的市场风险程度。理论上,虽然如前文所述衍生产品合约的名义价值可能会夸大市场风险,但总杠杆更多地反映了基金的整体情况。


在整个样本中,所有资产类别的名义总风险敞口(多头头寸加上空头头寸)为22.7万亿美元。将这个数字除以3.2万亿美元的全球净资产值时,我们得到了7.1倍的总杠杆。回顾杠杆水平的变化情况,上一次调查的数据显示2014年的总杠杆为5.1倍净资产值。虽然杠杆看起来明显增长,但其实这是一个令人误解的数值。其中一个影响因素是它包含了利率衍生品和外汇衍生品的名义价值,如前文所述,这样可能会夸大其风险等级。


排除这些特定类别而重新计算,我们得到新的总风险敞口为9.8万亿美元,这意味着总杠杆为3.1倍。之前的调查数据不允许我们重新计算2014年的数据,但是从上次调查后稍晚一些的时间来看,来自美国的数据显示(不计利率和外汇衍生品等),2016年9月30日和2014年12月31日(根据PF表的最早日期)的总杠杆率保持不变,为3.1倍的净资产值。因此,总杠杆有所增加的原因似乎在很大程度上可以用衍生品合约的名义数值更高来解释。


此外,本次调查数据也可以计算不包括利率和外汇衍生品在内的净杠杆,但是包括利率和外汇衍生品在内的净杠杆无法计算。究其原因,如前文所述,除美国外的数据中,包括这些衍生品的风险敞口数据只有总值,不再细分多空。因此,去除这些衍生品的风险敞口,所有其他资产类别的净风险敞口(多头头寸减去空头头寸)为3.4万亿美元,这意味着净杠杆总值仅为1.1倍。


表1总结了不同计算方式下的杠杆总值,并将其与以往的IOSCO调查中的情况进行对比。


上述的数值代表的是全球总量,而具体到每只对冲基金其使用的杠杆数值可能会有很大差异,这取决于他们所采用的投资策略。其中一些策略需要更高的杠杆,因为它们要致力于寻求投资工具或差价的细微变动。在固定收益套利中,常常出现这种情况,比如G10国债或短期利率期货合约。其他策略可能需要更少的杠杆,因为他们追求高β值证券或相关性不强的各种投资工具之间差价的巨大变化。例如,不良债务策略或股票多头/空头投资策略通常就是这种情况。


来源:2016年IOSCO对冲基金调查


对冲基金在样本中所使用的综合杠杆的数值可以通过将衍生品总风险敞口加上净资产值再除以净资产值来计算。在这种方法下,全球总综合杠杆是5.8倍。使用相同的计算公式但是用衍生品的净风险敞口替代衍生品总风险敞口,我们得到全球净综合杠杆率是1.2倍(下一节将讨论财务杠杆)。


借款


表2列出了样本中对冲基金有担保和无担保的现金借款情况,并将这些数值与两年前的数据进行了对比。



尽管一级经纪商仍然是对冲基金财务杠杆的最大来源,但与2014年相比,对回购市场的依赖性增强。


对于借入证券和逆回购的价值仅有来自美国以外的数据,因为这些数据在PF表中并未单独列示。这部分价值总额为2,256亿美元,占报告中对应基金净资产的47%。


将借入的现金和证券(2.7万亿美元)与净资产值(3.2万亿美元)相加,共计5.9万亿美元,相当于全球净资产值的185%,即1.8倍的财务杠杆。上一次调查的数据显示,2014年9月30日财务杠杆为1.7倍。



抵押物


本次调查研究了对冲基金在对手方公布的抵押物总价值。这种抵押物可以采取现金形式(例如在基金借入证券的情况下)、现金等价物、证券(不包括现金等价物)或其他形式的信贷支持(例如信用证)。虽然抵押物价值可能会降低,但是抵押物可以降低来自交易对手的风险。


总体而言,调查样本中的对冲基金已于2016年9月30日公布了8586亿美元的现金或现金等价物抵押物,以及18488亿美元的包括证券和信贷支持等其他抵押物,总额共计为27074亿美元。本次调查的抵押物占比较之前有所变化:2014年,对冲基金发布的抵押物中有39%是现金和等价物,而2016年则下降到了32%。


来自美国以外的数据还包括对冲基金抵押物被对手方再抵押的数量。再抵押是指抵押物被抵押后,再将其抵押或出借给其他对手方的情况。这就在证券最终受益权所有人与实际持有或拥有临时合法所有权的所有人中增加了一个环节。从理论上讲,如果当受益权所有人需要返还证券时,所有多次再抵押的交易都可以被解除。然而,实践中,再抵押增加了系统的复杂性,因为解除多个交易并将抵押物返还给其所有人在操作上可能很困难。此外,每当一个实体将抵押物交给另一个实体时,它也会增加交易对手方的风险。


在收集的基金数据中,对冲基金公布约29%的抵押物被再抵押,这比两年前有了显著增长。上次调查结果显示,2014年9月对冲基金公布的抵押物中只有12%被交易对手再抵押。然而,这一数据仅来自一个较小的样本(不包括美国),因为这一数据并不是SEC私募基金统计的一部分。


交易和清算


本次调查研究了对冲基金投资证券的交易和清算机制。然而,并非所有的司法管辖区都能够为他们所调查的基金收集到这些信息。与再抵押的数据一样, SEC的私募基金统计不发布交易和清算机制方面的数据,因此这些数据并不包括美国。


在报告的这些数据中,交易所交易的现金证券与场外交易(OTC)的现金证券分布比例相当平均,其中受监管的交易所的加权平均值为52.8%,场外交易市场的加权平均值为47.2%。在衍生品中,交易所交易的加权平均值为38.2%,场外交易市场为61.8%。在场外交易的衍生品中,中央交易对手清算平均为18.2%,双边交易中无中央清算的为81.8%。下述表4列出了这些数据与以往的调查数据的比较。


数据显示,2014年至2016年间,现金证券与衍生品的交易所交易比例有所下降,这可能是由于被交易资产的种类发生了变化,例如,固定收入证券通常为场外交易。



为应对全球金融危机,二十国集团(G20)各国致力于减少银行和其他金融机构的系统性风险。这其中包括承诺所有标准化的场外衍生品合约应在交易所或电子交易平台上进行交易,并通过中央交易对手进行清算。世界各地将承诺写入立法,包括美国的Dodd-Frank法案和欧洲市场基础设施条例(EMIR),这也意味着这些法律实施后,交易和清算机制方面的数据可能在未来的IOSCO调查中发生变动。在欧洲,EMIR的强制性清算职责于2016年7月开始实施,这可能已经影响到了今年调查的数据。鉴于这些变化是分阶段进行的,预计可能会对下一次的半年度调查产生更多的影响。


流动性


基金的流动性概况旨在对比其持有标的资产的流动性(“投资组合流动性”)及基金投资者在不同时期赎回的价值(“投资者流动性”)。投资组合的流动性旨在衡量在正常市场情况下可出售的基金持有资产的价值(非甩卖价值)。



如图11曲线之间的区域所示,从全球来看,投资组合的流动性在不同时期均大幅超过了投资者的流动性。这一区域有时被称为流动性缓冲区。流动性缓冲区的存在意味着对大多数对冲基金来说,应该能够通过有序清算资产来满足投资者赎回。


这一观点可能会在系统层面上令人稍感安慰,但却并没有强调标的基金内部流动性不匹配的问题。


在这里回顾第三章讨论的流动性另类基金的兴起也是很重要的,流动性另类基金追求类似对冲基金的策略,并向投资者提供每日或每周的赎回条款。本次调查中并未将这类基金全部纳入数据样本中,但是如果将它们全部包含在总体流动性分析中,上面的图表可能会有所不同,在时间轴的末端,投资者流动性和投资组合流动性的比例可能更高。UCITS的立法要求这些基金采取必要的措施,以确保投资工具可以为持有人赎回其持有份额。


以上图表也不包括调查范围外的基金中的基金(FOF)。FOF拥有自己的流动性配置,其投资的对冲基金赎回条款是在FOF本身的赎回条款基础上进行管理的。


管理流动性的特别安排


本次调查研究了对冲基金使用流动性管理工具的情况。这些工具可以用来管理限制投资者要求赎回基金的情形,包括暂停交易、限额及侧袋账户等。暂停交易和限额直接限制了投资者赎回,而侧袋账户则剥离基础投资组合中流动性不足的部分,并只允许赎回该部分以外的资产。


截至2016年9月30日,总计201亿美元目前已暂停赎回,占全球资产管理规模的0.62%。另有611亿美元,占比1.90%的资金存在限额赎回[14];397亿美元,占比1.23%的资金存在侧袋账户。还有7.75亿美元的资产以其他形式管理非流动性资产。总体来看,流动性管理工具管理的资产规模为1216亿美元,占全球资产管理规模总量的3.78%。


特别安排下的资产总值一直以来几乎保持不变。2014年的调查样本为2.90%,2012年为4.10%,但这些都只是特定时间点的快照。值得一提的是,暂停赎回的201亿美元中有超过五分之一来自单一基金。


附件A:方法和结构


方法


2017年IOSCO调查版本按照与2015年相似的模板并用相同的方法进行数据处理,以使得数据具有可比性。近年来,监管环境的变化导致对冲基金不同统计报告之间的数据越来越统一,其中一个例子便是在PF表和AIFMD下收集的数据。


调查中涉及的公司和基金应满足以下条件:


具有对冲基金的资格(基于当地司法管辖区确定的标准,基于向监管方申报或基于其他综合条件例如杠杆运用等);


部分或全部由该司法管辖区内的受监管实体管理或在该司法管辖区内市场交易[15];


由单一管理人管理,即不包括基金中的基金(FOF)(或多管理人基金);


能够证明至少管理5亿美元的全球净资产(净资产管理规模或净资产值);计算包括在同一策略下管理的所有账户数值的总和(例如包括资金池和独立管理账户),以确保产品的完全涵盖。


调查的结构


调查报告的第四版由21个问题组成,分为两部分。第一部分是公司层面的信息,第二部分是基金层面的信息。第二部分构成了问卷的大部分,因为在这一层面上关于对冲基金风险和运作的数据更详细。下表列出了问卷每个部分所包含内容的概述。



(本文由德恒律师事务所译,中国证券投资基金业协会私募管理部方思源、杜祖磊校)


[1]开曼群岛金融管理机构提供的数据并不作为本调查的主要数据构成部分,但是该数据在第2章中被用来对比瑞士管理基金的净资产。该数据用于追踪注册在开曼群岛的瑞士管理基金的活动。


[2]需要重点指出的是,由于参与收集该数据的司法管辖区和标的对冲基金随着时间的流逝会发生变化,因此之前几次调查的数据并不具有直接可比性。


[3]主另类投资基金是指85%资产投向其他另类投资基金(联接基金:FeederAIF)的基金。


[4]ADV表是投资顾问向美国证券交易委员会和/或某些州政府机构注册时使用的表格。 投资顾问必须在ADV表中报告关于他们管理的私募基金的一般信息,例如基本组织和运营信息、基金规模和所有权。


[5]PF表由在美国证券交易委员会注册的管理规模达1.5亿美元及以上的投资顾问提交,用于报告其管理的私募基金的信息。 大多数顾问每年提交PF表报告一般信息,例如私募基金类型(例如对冲基金或私募股权),每个基金的规模,杠杆率,流动性和投资者类型。某些较大的顾问可能需要更频繁地提供更多信息(包括关于某些大型基金的更详细信息)。


[6]原文地址:https://www.sec.gov/divisions/investment/private-funds-statistics/private-funds-statistics-2016-q3.pdf.  Form PF information provided in this reportis aggregated, rounded, and/or masked to avoid potential disclosure ofproprietary information of individual Form PF filers.


[7]合格标准详见附件1。


[8] HFR全球对冲基金行业报告,2016


[9]Preqin,2016年9月


[10]开曼群岛金融管理局投资数据文摘-2015


[11]这是根据美国中央情报局公布的2014年至2016年的数据。


[12]http://www.bis.org/statistics/about_derivatives_stats.htm


[13]该表中的数据结合了两种略有不同的方法。占总数据约2%的两个国家按照交易量计算了这些指标,其他三个国家(约占总数的13%)按市场价值计算。将这些方法分开,按市场价值计算,在交易所交易的现金证券比例为49%,交易量为77%。在交易所交易的衍生品按市场价格计算为38%,交易量为39%。中央清算的场外衍生品占市场价值的比例为19%,交易量为12%。


[14]就本调查而言,暂停赎回意味着完全禁止赎回,而限额赎回意味着投资者只能获得部分资金。


[15]很多时候基金并不在所登记的司法管辖区内(有时也不在管辖区内进行营销),因而该部分的准确信息应由对冲基金的管理人及时提供。