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【华泰研究所大讲堂会议纪要】招商基金基金经理罗毅——分级的产品投资策略(6.2)

华泰证券研究所2018-10-16 11:15:23

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嘉宾介绍

罗毅   西安交通大学数量经济学硕士

曾供职于华润深圳有限公司投资部。2008年4月加入招商基金企业年金部,负责养老金产品的设计研发及企业年金市场研究工作;2010年转入股票投资部任ETF专员,辅助基金经理进行ETF投资运作管理。

目前任全球量化投资部基金经理,管理招商上证消费80ETF及联接基金、招商深证TMT50ETF及联接基金和招商沪深300高贝塔指数分级基金。




会议实录  




【罗毅】:谢谢大家,首先还是感谢华泰证券给我们一个分享交流的机会,让大家在这么炎热的夏天在这里交流一下市场的投资机会,我是招商基金量化投资部的罗毅,我们交流一下分级基金要注意的事项。


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分级基金基础


首先问大家几个问题,在场的各位自己有做过分级基金投资,无论是买卖分级基金A或是买卖分级基金B的,请举手示意以下,投资生涯分级基金获利的举手示意以下(一位或是两位)。

因为这类品种因为在国内的时间整体上不是特别长,相比A股市场只有七、八年的历史,这类品种本身相对来说设计机制比普通的基金肯定是要复杂,相比较,大家平时交易的股票也有一些特殊的机制在,我觉得对于我们应用这个工具的投资者,要对它相关的机制非常明白,这样的基础上再做投资对我们的交易可能有所帮助。大家对产品可能非常熟悉,我在这里还是简单把它的相应机制再做一下回顾。更重要的一点是针对分级基金的A类、B类以及母基金套利交易的策略跟大家做一些交流。

大家自从进入这个市场买卖股票自己的生活变得更开心还是更不开心了,更开心的举手示意一下。基本上没人举手,和中国人表达方式有关系,我如果问,你买卖股票以后更不开心的举手,估计也没人举手。问这个话的目的是在于,投资这个行业,大家不快乐可能更重要的是没有赚到钱,或是本来可以赚得更多,也没有很快乐,投资这个行业和我们从事任何一个行业都是一样的,做医生、做律师、做工程师,都是一样的,需要投资非常多的心血才能有所收获,投资这个行业相对来说门槛比较低,只要开一个帐户,只要有相应的资金,一买一卖可以完成交易,这是非常简单的,真正长期来看,可以从这个市场带走财富,或是利润,又不是一件非常容易的事情,做投资还是本着谨慎、严谨的态度,对于你交易的品种、买卖的动作,背后相应的逻辑,其实都要有一套比较完备的操作计划,只有这样做了才能有可能保证从残酷的市场获得正收益。

具体到分级基金,分级基金从2007年在国内已经推出了第一只分级基金,到现在有接近9年的时间,分级基金发展的前五年,基本上市场的声音还是比较小的,第一个是2007年以后到2012、2013年,整个市场还是比较大了熊市阶段,对于分级基金最大的有杠杆特点的品种来说,熊市大环境下,肯定是比较难以操作的,分级基金发展得比较迅猛是从2014年底到2015年,一年的时间内,分级基金的整体市场规模基本上从1000亿猛增到6000亿,分级基金的只数也是从40、50只增长到150只,市场上150只基金也是仅存的,现在的市场经过去年比较极端的市场行情下,监管层对这类基金其实也是有比较保守的意见,我们公司在内很多公司报了新的产品,这些产品证监会已经不批了,现有的分级基金已经是留下来比较珍贵的品种。

对于这类品种,我觉得它应该是好的投资工具,因为分级基金和普通的基金不同的是在于他所存在的品种是比较多的,基于这些品种之间的交易机制衍生出非常多不同的交易策略,可以使得不同风险偏好的投资者通过同一大类的品种有不同的玩法,无论是牛市还是熊市都可以通过某一类品种获得相对来说比较好的收益,从产品设计包括工具本身来说,应该是比较好的工具。

另外对于分级基金B类的投资者来说,国内杠杆型的工具不是特别多,而且像券商用得比较多的融资、股指期货有一定的门槛,分级基金给中小投资者提供可以合理利用杠杆的工具,这个角度来说,这类品种存在还是有它的价值所在。它跟普通的基金最大的不同是,它除了母基金,母基金和普通基金都是开放式基金,最常用到的是股票型的指数基金,它的收益和你跟踪的指数是一样的,特别之处是衍生出场内可以交易的分级A类和分级B类两个品种,A类的品种是类固定收益类的品种,基本上都是以银行一年期存款利率和浮动利率作为收益的基准,这只是一个基准,因为对于绝大多数的投资者来说,如果没有参加基金的认购,你是没法以原价获得分级基金的A类,只能在二级市场买到A,这个时候他的价格不是1元而是有其他的价格。如果在二级市场A的话,你买入价隐含的收益里获得固定收益类的品种,它的收益不一定在产品设计时提供,比如说一年期存款加上3.5或是加上4,而是以买入那个时点的隐含收益率,目前的时间段下,市场上A的隐含收益率还是能达到4点多,4%以上的收益,在当前降息的周期下还是比较好的投资品种。

从我们自己掌握的,我们现在管了大概100多亿的分级产品,A类投资者中,80%以上都是像保险公司、财富公司,大型机构投资者,他们拿A就是获取稳定的利息收入,A类的品种其实是非常好的类固定收益类的投资品替代。B类相当于向A类融资,我付给A相应的利息,获取的是当我所跟踪标的指数在市场上涨的阶段,我可以获取相应杠杆倍数的收益,当然这也是双刃剑,市场下跌他也会加倍的折损。

分级基金的分类来看,主要分两大类,一类是股票型,一类是债券型的,整体的市场规模比较小,波动比较小,因为债券这块的整体收益表现也相对于股票来说波动没那么大,整体上这类的投资品种没做得那么大,大家关注的分级基金还是股票型的,股票型的又分主动管理型的股票分级基金和被动指数化的分级基金,现在市场上150多只分级基金中,有130多只是股票指数型的,基本上也是涵盖了大家可以想象,日常关注到的这些行业还有主题,基本上都有分级基金进行布局。

对于普通投资者来说,这个工具的另一个特点在于,相对于判断一个行业的趋势比去判断一个个股的趋势可能会来得容易或是来得直观一些,分级基金、行业分级基金、主题分级基金给了大家这样一个契机,你可以利用相应的行业分级基金B去捕捉行业的趋势性投资机会,同时你又比选一个个股弹性高。

获得分级基金的方式一个是认购期去认购分级基金的母基金,在成立以后会按照相应的比例帮你拆分成场内的A和B,现在没有新的分级基金发行,基本上大家在现在这个时间段再要获得分级A和分级B,像买卖股票一样在二级市场交易,输入相应的分级基金代码来获取。

除了直接在分级基金场内买A和B,还有一个途径是可以通过申购分级基金的母基金,把它拆分成场内A和B的方式获得两类份额,为什么有这样的方式?这个机制的存在也是分级基金的特点,不但是可以在二级市场交易,也可以在一级市场通过申购赎回获得相应的份额,正是这样的机制在使得分级基金一二级市场,因为它不是实时交易的,不是实时拆分的,使得一、二级市场波动比较大的时候,会出现某一时间,二级市场会出现溢价和折价的机会,投资者可以通过相应套利的操作获取收益,这块也是分级基金相对于普通基金比较特别的方式,待会儿也会和大家简单介绍一下。

分级基金母基金A类份额和B类份额的关系,其实大部分的分级基金都是A和B的配比是1:1的,基本上等价关系就是两份母基金的净值等于一份A的净值加上一份B的净值,这是它的等价关系,这是我们在后面套利的过程中,都是基于这样的等价关系做的。

正是因为可以在一级市场申购又可以在二级市场交易,在二级市场一份A加上一份B的价格,大于母基金的净值就出现了溢价套利的机会,如果投资者想买B的话,我也可以不用在二级市场买,直接在一级市场申购母基金,把它拆分成二级市场的A和B,把它卖掉会获得比较划算。以上是简单把分级基金基本的产品设计机制和母基金的类型和A和B的收益分配方式,母基金A和B的价值关系跟大家介绍了一下,下面具体到几个品种,包括B、包括A,包括溢价套利方式和大家进行交流。

 一是分级B,分级B最大的优势是,大部分是被动型的指数分级,选择某个行业的分级B,跟踪一个标的是非常明晰的,你知道你所跟踪是哪个行业,行业里有哪些股票,我们做指数投资就是固定不变的,不是今天投资这个股票,明天投资那个股票,作为相对来说趋势性跟踪,买分级B可以非常好的规避投资标的不明确的风险。

二是杠杆特性,现在的分级基金上市杠杆都是在两倍左右,上市以后随着净值的不断变化,杠杆倍数也在不断的变动,基本上维持在1.5倍到3倍左右的区间,应该是国内市场上中小投资者可以比较方便获得的杠杆工具。另外一个是交易还是非常便捷的,可以和买卖股票一样去交易分级基金。它的成本相对比较低廉,目前国内交易分级基金包括交易其他的上市基金是没有印花税的,很多投资者愿意用分级基金做短线的趋势性投资,它的成本相对比较低。

分级B的收益来源主要是来源于两块,最重要的一块,让你获利还是对某一类行业或是某一趋势性的判断,趋势正确,跟踪的标的指数在这一时间内有正收益才能投资相应的B获得收益,分级B主要的收益来源是你所跟踪指数标的的表现,这是最重要的,第二个是杠杆,理论上分级B的涨幅等于你所跟踪标的指数的涨幅乘以相应的价格杠杆倍数。



2
分级基金投资方法


2015年上半年,可以说行情非常火爆的那段时间,分级B涨幅也是非常惊人的,所有的分级B比相应所属行业里最牛股票的涨幅基本上都是可以持平的,分级B在市场上涨的时候确实是非常好的工具。为什么现在市场对于这类品种是非常谨慎?就是因为它有杠杆,市场连续大幅下跌的时候,由于他也有涨跌停板的限制,去年7月份、8月份、9月份那段时间,市场连续跌幅超过5%的交易日不计其数,比我们有生以来在之前二十年经历的跌幅超过5%的市场还多,在这样极端的情况下,就出现分级B跌幅赶不上指数的跌幅,会出现连续跌停的状况,特别是分级B下折的时候,投资者由于没法卖出分级B,在那个阶段遭受了非常严重的损失。经历了那轮下跌,对整个市场,对这类产品有了更清醒的认识,不会盲目的进行投资。


分级B:为什么要买B


现在投资分级B市场环境更好,一个是整体上分级B的溢价率不像去年,去年牛市的时候分级B整体的溢价率是非常高的,经历了去年下半年下调的风潮,整体上分级B类溢价率都是在相对来说历史上比较低的水平,对于我们喜欢用B做趋势性投资的投资者是很好的东西,因为你可以付出相对比较低的成本。


这个表大家可以看一下,也可以记录一下,这个表是把我们市场上主要的分级产品对应的按照行业、主题划分列在上面,比如说你如果是关注券商,感觉对券商板块比较感兴趣的话,现在市场上券商的B类基本上有五、六只,基本上列在上面,我们选择哪类,那个分级B投资?主要关注以下几个方面:一是关注它的杠杆,理论上杠杆越高涨幅越大,我们建议你选择杠杆比较适度的,杠杆越大,这个B距离下浮的幅度越大,你承受的风险越大。建议选择分级B的第一点,你看好杠杆比较适中,一旦看对了市场行情涨幅是比较可观的,看错了也不会有特别大的风险。二是关注杠杆,具体B类杠杆怎么计算?这里也列了公式,大家不用记,我一会儿给大家介绍一个网站,里面会把我建议大家关注的信息都有,那个网站实时刷新的,可以通过这个东西选择最适合你,你认为符合你的投资理念,风险比较小的投资品种进行投资。

分级B的杠杆是随着净值的波动也是在不断变化的,理论上杠杆最高可以到5倍,实际市场B类在越接近下折的时候,人的本性还是贪恋的,还是愿意去博的,越接近下折的时候,溢价率往往会升高,很多人愿意以比较高的杠杆倍数去博不下折的风险,一旦没有下折,或是市场出现反转的时候,收益也是三到四倍的上涨,整体越接近下折,杠杆倍数是不到四倍,很难达到真正五倍的杠杆幅度。

B毕竟向A融资,就像券商融资融券业务一样,一旦触及相应的风控法则或是相应的警戒线,为了保证资金的安全,还是会做强行平仓的动作,分级基金B下折就类似于券商提供的融资平仓动作,保证A类投资者资金、本金和利息的安全,设定了一定的下折机制,正是因为下折机制的存在,我反复强调很多次,越接近下折,B往往是溢价交易,触及下折是按照价值进行折算,那个时候你会损失掉非常多的溢价空间,比如说举个简单的例子,也确实是发生在去年股灾期间,因为那段时间市场是连续跌,有的基金在下折的时候,B份额市场下折二级市场的交易价格是在三毛多,甚至四毛多,封到跌停,卖不出去,触及折算,比如两毛五或是更低的净值进行折算,交易价格远远比净值高的时候,溢价的损失是再也回不来了,不像买股票。我们公司之前也接触了一个投资者,因为他原来按照炒股票的方式来炒分级基金,炒股票跌了不断加仓,不断加仓,市场只要有反弹,只要没有出来,他觉得他一定还是能盈利或是一定能回本的,分级基金是有下折机制,一旦触发下折机制,溢价就都打没了,明明白白亏很多很多,包括投顾跟投资者推荐分级B的时候也要特别注意这一点,投资分级基金B的时候,宁愿不去获取那段比较高的反弹收益,也要避过那段下折带来的损失。

我们买B的时候需要关注哪几方面,要避过哪些东西,还是关注分级B所跟踪的标的指数,因为选好相应的行业或是主题才能获取相应的收益,同一个行业有多只分级是的情况下,要关注的是几点,一是杠杆不要太高,适中。二是分级B的流动性,现在同样的品种流动性有上亿的,也有几百万的,尽量选择流动性好的品种,流动性好的品种可以让你比较方便的进出市场。三是尽量远离临近下折的分级B,那段时间分级B如果出现下折以后,如果溢价比较高的话,会损失掉额外的溢价。还有需要特别提醒大家注意的是,如果这个基金已经触发下折了,触发下折第二天有一个基准日,分级B还是可以上市交易的,这一天溢价还是很高的话,无论怎么样都不要去买触发下折的分级B,如果溢价比较高的情况下。去年也是出现这样的情况,触发了下折以后,理论上四毛多的交易价格按两毛五折价,当天的交易日出现了市场大反转的情况,下折的分级B,大家开始都是跌停,很多没有触发下折的分级B,市场出现反转,从跌停拉到涨停,有投资者不了解分级的机制,他就去买,他发现为什么其他的分级B涨停这里有跌停的分级B,触发下折,溢价比较高的情况下买分级B的投资者,我们统计了,市场上做此类操作的交易量达到了几个亿,这个也是非常可怕的。很重要的一点是让大家了解产品相应的机制,尽量规避一些可能发生的风险,这些是非常重要的。


分级A:怎样投资分级A


对于A来说,这个品种相对来说,如果不做波段操作,长期做固定收益这类资金来做分级A的话,它是比较好的品种,不要理会它在二级市场的情况,它可以保证A的相应安全,我们做类固定收益类的品种,作为长期持有的品种,它是很好的储蓄替代,我们可以看到你放银行,你可能资金比较大有一些理财产品收益率四点几或是五左右,如果资金比较小的话根本买不到特别好的理财产品,现在的分级基金A,好一点的五点几,一般都是四点三,四点五,做固定收益类理财品种是非常好的品种,收益率的品种大家也不用记,一会儿给大家介绍的网站上都介绍得非常明显。具体到A的投资策略,找一个流动性比较好的品种长期持有就是很好的固定收益类的理财替代

轮动也有一些资金运用比较灵活,对收益要求比较高的投资者也可以利用分级A做些轮动的策略,我们也是做了简单的测算,每周换成分股,每周选择市场上流动性打分的因子,一个是流动性,一个是隐含收益率,每周选择三只基金做轮换操作,通过我们回测发现它的收益表现还是比较稳定的,整体的收益也是比较高的。

对于投资者不想折腾直接拿着分级A不动,每年的分红收益其实也还可以。如果你想折腾就选一个流动性不错,隐含收益率比较高的,不一定要用周的频率,每个月可以卖出当时选的比较高的品种买入你在换仓的时候隐含收益率比较高的频率做轮动。

最后再给大家介绍一下分级基金的折溢价套利的操作,刚才讲了分级基金由于分级A、分级B在场内交易,也可以通过母基金申购拆分A和B卖出的方式,有这么两类套利的流程,一类是溢价套利,一类是折价套利,溢价套利是分拆到二级市场卖掉,通常出现市场交易非常活跃,二级市场连续出现大阳线的时候,这个时候比较容易出现溢价套利的机会,分级B的投资者会比较狂热,会把B的溢价比较高,母基金有大幅的溢价,可以申购母基金。整体折价相反,二级市场的A和B成交给你,相对来说成交价格比较净值而言是折价的,你可以通过买入A和B合并赎回母基金的方式获取折价套利的收益。

通常情况下,套利的流程,申购套利是T+3,赎回是T+2,很多投资者支持盲拆和盲并,华泰是比较早推行盲拆和盲并,通过华泰来做是可以节省一个交易日。如果你减少一个交易日可以避过一天的市场风险还是非常有利的。

接下来再给大家简单分析一下怎么选择套利的标的,第一个是基金类型,我们建议大家去选择指数型的股票基金进行套利,它的仓位相对来说比较固定,它的被动投资跟踪的标的不会改变,所以比较好去把握趋势性的投资,因为市场上也有主动型的分级基金,是它的仓位每季度才披露一次,根本不知道这几天内,如果出现溢价也不敢套,不知道这几天的仓位有没有变化,这是没法确定的。从基金类型,一定选择被动型的股票基金进行投资。二是基金的仓位要相对稳定,基金成立以后,按照通常指数基金的操作方式,它的仓位都是控制在95%左右,也是法规规定。你买分级基金,当然希望他更好的跟踪指数,它的仓位相对比较高,或是变动不会那么大的基金跟踪,仓位也是大家需要关注的点。

选择流动性比较好的品种进行操作,市场上会突然看到,某个分级基金的溢价出得特别高,这个时候我们在过去几年,市场上都有出现过这样一些案例,其实类似于股票做庄的操作,有了分级基金发行之初,或是成立开始几年,场内交易就十几万、几百万,持有者很少,为了做活这个市场,会有一些跟私募机构和其他做市商合作,市场跟踪的指数没有特别大的波动,突然间分级B拉了几个涨停,这个时候出现了虚假的溢价情况,市场上成交量很小,因为溢价打出来以后,当你发现的时候他已经溢价比较多了,再进入的时候,你做溢价套利要两到三个交易日,两到三个交易日以后会发现在跌停板等,这个时候是亏损的,流动性陷井也是需要注意的,你要看连续涨停,交易量支撑得大不大,交易量支撑得比较大的话,通常情况下有几千万的交易还是可以保证流动性的,如果低于一千万的交易还是比较谨慎。

还是要注意临近下折风险的套利机会,刚才也说了,如果指数连续出现暴跌的话,B是有10%跌停板的限制,跌幅远远跟不上指数的跌幅,这个时候它也可能出现,就算在跌停板的价格,还是溢价的,这个时候你要做溢价的套利,就明显吃亏了,就算未来两天指数不涨不跌,跟踪的B也是有补跌,这一点要特别注意。

如何提供套利效率,华泰可以支持盲拆和盲并。我们做测算大多拿收盘的数据测算,按照收盘的数据测算,套利的机会相对比较少的,如果把收盘的数据频率提高到小时甚至三十分钟,套利的机会相对会多很多,左图是按照收盘,右图是按照小时来算,套利机会也是提高了很多。

另外是滚动操作,所谓滚动操作就是持仓套利,这一类特别适合像有些保险公司或是大的机构,必须有一定的股票仓位作为他们底仓的投资者,这类投资者如果是配分级基金比配一般股票型基金、指数基金更好的一点在于,如果是市场上出现溢价情况,他一直是持仓的,他可以变成A和B卖掉,可以提高资金的使用效率,他跟踪指数收益基础上一年5%左右的超额收益是比较容易获得。 

做套利的投资者,除非是对趋势性有一定的判断,做比较裸露的套利投资者,大部分的投资者在做套利操作的时候还会用相应股指期货的品种进行对冲,套利不是申购以后马上可以卖出,要支持盲拆的券商有两个交易日的时限,如果你要做对冲选择的话,也要计算相应跟踪的指数和我选择股指期货的相关性和一些资产净值的匹配,这些都是要详细考虑的问题。

还要注意不同交易所的交易规则,套利的成本大家也要关注。以上就我们分级基金的几类品种,分级B、分级A、母基金分级A、分级B套利的情况和大家做的一些介绍。


3
招商基金分级产品介绍


下面介绍一些招商基金的产品,招商基金是比较早提供分级产品的公司,我们有8只分级基金,有市场上唯一一只白酒分级,还有券商分级,券商分级现在也是市场上杠杆相对来说比较高,距离下折空间有20%,流动性也是非常好的分级,大家对券商比较感兴趣可以关注券商B,因为它比较符合我刚才说到的,比较好的B类投资工具。另外还有商品分级、生物医药分级、地产分级和银行分级等等,大家可以选择适合的分级基金。

提供几个可以关注分级基金的方式,这个二维码是我们建设的交流群,我们一共有十几个交流群,我们不定期的分享分级基金,右下角是招商基金量化投资公众号,公众号也每天都有相应的市场分析,包括定期、不定期举办一些回馈投资者的活动,大家有兴趣可以关注一下。

这个网站是推荐大家关注的,这个网站是集思录,是低风险投资人群非常关注的网站,它有一个分级基金的专区,这个专区里就把所有的分级的展示,他列明相应的价格杠杆、母基金下折跌的幅度,这都是我们在投资中积极关注的几点。通过这个杠杆我们可以看到你所关注分级基金具体的情况是什么样的,选择相对来说距离下折比较近,整体溢价率比较低,同时杠杆也还不错的品种进行你的投资。

 A端也会把相应的隐含收益率列在上面,可以选择流动应比较好,隐含收益率比较高的品种持有,我的介绍就到这里,最终投资还是想获取财富,大家最终为了更加美好的生活,祝愿大家在这个市场里调整好比较好的心态,以不影响自己生活、不影响自己短期生活的钱在市场上获取你想要的财富,更加健康、美好的生活,谢谢各位。

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