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鼎晖投资双汇套现逾80亿,给LP一个终极交待

找项目网2018-11-08 12:24:12


导语

  鼎晖与雄域签订协议,鼎晖同意出售而雄域同意购买合共2.92亿股股份,占公司已发行股本总额约1.99%,总代价为17.374亿港元。上述交易总额达约92亿港元(约合人民币80亿元)。


  从2006年携高盛入主双汇集团(现为万洲国际下属企业)起至今,鼎晖“潜伏”双汇已满十年。


  这期间,双汇从一家河南省漯河市当地的国企,改制壮大成“世界上最大的猪肉食品企业”。通过收购史密斯菲尔德,补齐了产业链故事,尽管经过几度冲击IPO搁浅,但最终实现香港IPO梦。


  随着时间的推移,双汇最重要的支持者——作为PE的鼎晖越来越需要考虑的是,如何从这家优质企业中,获得最大限度回报的退出。毕竟,持有这一项目的时间已经足够漫长。


  十天前,万洲国际宣布,鼎晖投资已于24日收市后,以每股5.95港元出售8.8亿股。鼎晖也与各受让方签订协议,鼎晖同意出售而受让人同意购买逾3.82亿股,占公司已发行股本总额约2.61%,总代价逾22.78亿港元。鼎晖与雄域签订协议,鼎晖同意出售而雄域同意购买合共2.92亿股股份,占公司已发行股本总额约1.99%,总代价为17.374亿港元。上述交易总额达约92亿港元(约合人民币80亿元)。


  而这意味着,鼎晖投资对万洲国际(前身双汇集团)长达十年的投资,即将完成近80亿元的退出。在上述几项交易完成后,鼎晖系在万州国际的持股量由30.39%降至19.77%,鼎晖系不再是控股股东。

高盛、鼎晖胜出

  2006年3月,双汇集团100%国有股权在北京产权交易所正式挂牌转让,标价10亿人民币。这家已经是全国最大的肉制品企业的改制消息一出,便引发了国际资本市场的兴趣,JP摩根、美国国际集团、高盛、淡马锡、花旗等国际投行等慕名而来,甚至还有央企中粮。


  同年5月,双汇方面宣布,由高盛与鼎晖组成的罗特克斯公司成为最终的受让方。


  而成立于2002年5月之所以鼎晖能够与高盛联手胜出,最重要的原因在价格。作为原中国国际金融公司直接投资部副总经理,鼎晖投资创始人之一焦树阁(焦震),直接负责2006年的双汇收购案。


  据2006年时双汇方面对记者的介绍,在3月底挂牌结束后,共收到两家意向受让方的报名资料,分别是以高盛集团和鼎晖中国成长基金Ⅱ为实际控制人的香港罗特克斯有限公司和以香港新世界发展有限公司及CCMP亚洲投资基金为实际控制人的双汇食品国际(毛里求斯)有限公司。


  而评审打分主要以价格和其它方案为主。在这种情况下,高盛和鼎晖的20亿元报价“已经是最高了”。而摩根当时的报价为18亿元人民币。


  在当时,面对众多国际大投行,鼎晖的优势在于对中国企业和政商环境的熟稔。此前的一种说法是,除了价格,鼎晖和高盛还向当时以万隆为代表的双汇高管团队承诺,收购之后除了履行单纯的财务投资义务外,还会支持管理层MBO的尽快开展,并提供更为稳妥有效的方案。这一说法目前已经得到了接近万洲国际和鼎晖人士的证实。


  双汇对于MBO的努力,早在2003年前后便悄然开始。2003年6月13日,双汇集团与海宇签署《股权转让协议书》,将其持有的8559.25万股(占总股本25%),以每股4.7元的价格转让给海宇投资,后者成为双汇发展的第二大股东。


  从海宇成立并收购双汇股权开始,有关“海宇是否是双汇高管MBO平台”的质疑就相伴而生。几年后,漯河市当地一位政府官员证实了这一猜测。


  “其实,我们当时选择‘卖掉’双汇,也有一个考虑,就是希望通过改制,引入国际投行,在未来能按照国际上的激励机制,给管理层一定的激励,让管理层在企业中拥有真正的发言权。”他坦言。


  高盛鼎晖入主后,双汇的MBO步伐加快并一度更加的隐秘化。2009年12月14日,双汇发布了一则迟来的股权变动公告。公告称,2007年10月,高盛和鼎晖将双方共同控制的罗特克斯(直接控股双汇集团和双汇发展)重组为双汇国际。


  在2007年6月接手上述国有产权之后,鼎晖和高盛便开始与双汇集团的关联企业(双汇体系中的未上市部分)接触,意图从外资股东手中,收购这些关联企业的股权。


  正是在那时,由双汇300多名员工组建的离岸公司兴泰集团开始介入,并成为收购的主角——与高盛和鼎晖联手收购关联公司的外方股权。在兴泰持股的双汇员工共有300余人,包括双汇集团及上述关联企业的中高层管理人员、生产骨干、技术骨干和业务骨干。


  当时高盛、鼎晖和兴泰将其收购的关联公司股权,通过“增资扩股”的方式注入了双汇国际。由此,兴泰成为双汇国际的第二大股东,持股31.82%。


  在万洲国际(IPO前夕,双汇国际更名)最新公布的股东架构中,截至2013年12月31日,雄域公司(兴泰集团全资拥有)以27.205%的股比占据第一大股东的位置。万隆则拥有兴泰集团14.47%的实益权益。

境外IPO:唯一选择?

  对于财务投资者的高盛和鼎晖而言,在20亿元人民币收购双汇后,首要考虑的便是,如何获利退出。


  在当时,摆在高盛与鼎晖面前的有两条路。一是倒手卖掉。但这条路在他们入主前就被堵住。


  据了解,挂牌时,为了保证自己和团队的控制力,除了不卖给同行的要求外,万隆和当地政府甚至还在合同主条款中附加了一句:即使意向方未来转让,也决不能转让给同行。


  这一条条款,让很多投行感到了头疼。据一位参与转让的当地政府官员向21世纪经济报道记者回忆,在初步敲定接盘方后,漯河市政府旋即与高盛和鼎晖就合同细节展开了谈判,其中最大的分歧就是,高盛希望修改上述对“转让给同行”的限制。


  毕竟,对于高盛、鼎晖来说,长期持有双汇并不现实,如果能够将双汇转手卖给史密斯菲尔德、泰森这样的国际巨头,显然是最佳的获利方式。


  “我们当时就很坚决地告诉他们,操作细节是可以调整,但是合同主条款却不能动,这是我们很重要的限制。”该名官员称。在他看来,正因为有了对于投行退出的限制,所以,双汇没有“卖”出更高的价格也顺理成章。


  然后,就只剩第二条路:境外IPO。彼时,双汇集团已经拥有了一家A股上市公司双汇发展,要想获得更高额回报并全身而退,只能以境外IPO方式进行。


  更重要的是,当时的双汇还有一个大小双汇的概念。2009年时,时任双汇发展董事长的张俊杰曾向21世纪经济报道记者解释,“大双汇”实质上是一个“包括上游屠宰到下游包装、印刷的多家实体公司、多种所有制产权组成的联合体”。


  “实际上,在高盛、鼎晖收购之前,双汇集团共有64个实体公司,其中国有独资4家,国资控股9家,国资参股的有20多家。”2007年6月,漯河市国资委转让给高盛和鼎晖的,只是其中的“国有独资公司及其对外投资部分”,也即狭义的“双汇集团”。


  截止到2005年底,“大双汇”所属法人公司净资产总计35.95亿元,其中国有产权部分为5.71亿元,仅占“大双汇”净资产总额的15.9%。而2009年,据漯河市政府信息,“大双汇”的营业收入突破400亿元。而上市公司双汇发展,2009年1至9月的销售收入,仅为207亿。


  通过境外公司,收购双汇的“未上市资产”,进而实现双汇在境外的整体上市,这无疑是一条对高盛、鼎晖和双汇管理层都最为有利的“双汇资产整合路线”。而注册于香港的罗特克斯和随后的双汇国际,都暗示着双汇的红筹上市模式早已成型。


  “当时的计划就是,在鼎晖入主后三年左右境外上市。”前述接近万洲国际和鼎晖的人士透露。也就是说,最初的IPO时间表为2009年-2010年。


  不过,这一计划首先在2010年触礁。2010年3月3日,公众股东否决了双汇发展2010年第一次临时股东大会的唯一议案——《关于香港华懋集团有限公司等少数股东转让股权的议案》。


  《议案》称,将把双汇旗下包括“漯河华懋双汇化工包装有限公司”在内的10家合资公司的少数股东的股权,转让给由鼎晖、高盛和双汇管理层等共同控制的境外公司罗特克斯。


  如果这次转让能成功进行, “大双汇”的资产整合,也将往前迈进一大步。如此一来,以境外公司“双汇国际”作为大双汇整体境外上市的平台,也就变得顺理成章。


  但对双汇发展的境内股东而言,将双汇的“未上市资产”注入双汇发展,实现双汇在境内的整体上市,才是其核心利益所在。于是,公众股东“用脚投票”,打断了双汇境外上市的步伐。也正是在他们的强烈要求下,2010年年底,双汇“被迫”先行完成了A股整体上市工作。


  此后,谁也没有料到的是,2011年3月,双汇爆发“瘦肉精”事件,当年双汇发展实现营业利润69,973 万元,同比下降60.85%,境外IPO再次搁浅。

注入新资产:史密斯菲尔德


  因为万洲国际的主要资产已经在国内A股实现了整体上市,其要想在香港以红筹模式上市,必须要收购新的资产。于是,2013年5月29日,当时的双汇国际宣布,以每股34美元的价格,现金收购史密斯菲尔德已发行的所有股票,另承担其24亿美元的债务,总额71亿美元,创下中国民营企业在海外收购金额的最高纪录。


  此次收购完成后,焦虑的套现者队伍中,除了鼎晖高盛新天域等外,增加了万洲国际自身。


  其招股书显示,截至2013年底,集团未偿还的债务为74.32亿美元,占总资产的52.5%。债务与股东权益比为236.8%。主要是因为收购史密斯菲尔德(包括40亿美元的银团贷款),以及9亿美元的债券和整合史密斯菲尔德的债务所导致。


  在74.32亿美元的债务中,年内到期的7.6亿美元,第二年到期的为3.06亿美元,第三年至第五年到期的为49.5亿美元,超过五年的为14.16亿美元。


  对于万洲国际而言,偿还这些巨额债务贷款最快速和最现实的途径便是上市融资。为了IPO而收购,为了收购而IPO,如同鸡生蛋与蛋生鸡的纠结,让万洲国际以4个月的时间火速考察和收购了这家美国最大猪肉生产商,并在收购完成后立即推出了IPO计划。


  2013年,市值73岁的双汇集团董事长万隆端坐在圆桌上座,他的右边是史密斯菲尔德(SmithfieldFoods,SFD)首席执行官C.LarryPope,左手的座位留给了鼎晖投资合伙人、双汇国际副董事长焦震。


  这年10月10日,一场容纳了300人的庆祝晚宴,在面朝维多利亚海港的香港丽兹卡尔顿酒店举办。参与双汇并购史密斯菲尔德案的核心操盘成员约20人,以PeterBlair定制领带为标志,散布在会场四处,领带的“主角”是屠刀与整猪,明示着这家生猪加工企业的经典业务。


  “他是真正的操盘手”,一位佩戴小猪领带的投行人士指向台上代表双汇国际致感谢词的焦震——后者只字未提鼎晖,直把全部功劳归给各家中介机构和并购企业双方员工。


  实际上,通过鼎晖旗下的四只基金,鼎晖拥有在港注册的双汇国际控股有限公司33.7%的股权,是其最大股东。


  而在台下,万隆带着他惯有的浓重河南口音,以缓慢而肯定口吻表示,“他们(鼎晖和高盛)在重组时给我们的帮助非常大”。对于双汇出海并购的思路是否来自鼎晖,他点头予以认可,“没有鼎晖,我们的视野不会这么开阔”,万隆随后补充道。


  他曾向媒体表示,双汇早在2006年就已有了收购海外大企业的“野心”。正是那一年,高盛联手鼎晖,从漯河市国资委手中拿下双汇集团100%股权,双汇迈出重组第一步。


  至于双汇与SFD的接触,万隆和Larry Pope共同表示,双方的业务往来始于2002年。据公开资料,万隆每年出访美国,SFD是必到的一站,作为SFD董事长约瑟夫·W·卢特尔三世(Joseph W.Luter III)的座上宾,两人近年来的接触日益频繁。


  2009年的一次会晤中,双汇和SFD双方表达了收购意向,万隆对此默认。另据知情人士透露,当时双汇尚未遭遇瘦肉精危机,增势十足,没有充分的动力展开收购,同时,由于万隆希望全资并购,认购部分股权的方式不符合他的胃口。


  在资本方的助力下,谋求产业破局的双汇以及试图改变运营困境的SFD终于找到结合的时机。双汇国际71亿美元的“蛇吞象”并购案尘埃落定。


  而此次并购融资的细节仍然扑朔迷离——除了由中行牵头的40亿美元银团贷款,还有另外“将通过其他通道募集”的31亿元收购资金具体进展有待公布,而因为并购后的债务负担,外界对其金融风险的担忧甚嚣尘上。双汇国际下一步的工作重心,或将不得不转移到并购后的整合和债务的偿还上。


  发布会和晚宴现场的SFD人士难掩兴奋,4个月的并购在他们看来“相当顺利”。


  “短时间内完成并购已是非常幸运”,持续关注这起并购案的Solidus Partner合伙人、英美执业律师Maury Shenk表示,美国外国投资委员会(CFIUS)在没有强加任何条件的情况下批准了公司合并,此外,根据哈特-斯科特-罗迪诺法案,美国反垄断当局也未再要求进一步的信息——而两者任一受阻,都可能拖延甚至阻止合并的完成。


  Maury Shenk认为,双汇并购案是美国政府对中国投资开放程度的一项重要测试,释放了一个不错的信号;但是,对于中国在敏感领域的投资,美国政府仍旧会继续投以顾虑。


  “收购的正式启动是最近一到两年的事情”,发布会现场外,双汇发展一位不愿透露姓名的高管表示。而真正进入并购运筹阶段是在今年年初。


  焦震在致辞中称,自从今年5月公布双汇与SFD的交易以来,各中介机构开始“马不停蹄”地奋战。而并购最重要的金融支持环节在3月初就已具备雏形,中国银行获悉并购消息后,迅速调集全球力量,由纽约分行担负美国法律环境意见、中银香港提供国际融资意见,中银国际提供财务顾问服务。在6月26日中行的囊括全球近30家银行的银团筹组推介会上,双汇最终获得2.1倍的银团超额认购。


  此后一个月,双汇先后应对了美国参议院农业委员会听证会的质询,并受到其他竞购者的威胁。但与此同步,SFD在美国的债券发行获得成功。“此次融资吸引了美国几乎所有大型基金的参与,并实现了超额认购”,在焦震看来,这是美国资本市场向双汇并购释放的至关重要的支持信号。


  8月30日,双汇与包括中银香港有限公司、荷兰合作银行、法国农业信贷银行、星展银行、法国外贸银行、苏格兰皇家银行、渣打银行与中国工商银行在内的8家中外银行,正式签署银团贷款协议,是为并购过程中最为关键的突破。


  据披露,牵头的中国银行一家担负起银团贷款代理行、抵押代理行、文本代理行、账户监管行等多重角色,自身为双汇提供10亿美元贷款,其他7家银行分别提供4亿~5亿美元。晚宴现场,不乏其他尚未入围的银行人士,正在寻求从这8家银行的手中分包到一定份额的贷款。


  而40亿银团贷款的偿还方式包括,双汇国际在第一年和第二年分别偿还2.5亿美元三年期贷款,余下的20亿美元将在贷款到期时偿还;第四年末偿还4亿美元五年期贷款,到期时偿还剩余的11亿美元。


  双汇贷款公告称,双汇发展直接和间接被抵押的股权达73.26%。为归还贷款,罗特克斯承诺双汇发展将净利润的70%用作分红,即以境内运作企业的利润,偿付来自境外的贷款。分析人士指出,这种“境外中国控股”的融资结构,在国际银行业者之间正在被愈发频繁地使用。


  双汇国际以每股34美元的价格,现金收购了史密斯菲尔德已发行的所有股票。上述价格较该公司交易完成前最后一次开盘价高出31%。双汇国际为收购股份支付47亿美元,还将承担史密斯菲尔德24亿美元的债务,总额71亿美元。


  而来自投行的消息称,总部设在香港的双汇国际计划,最快于2014年在香港上市,打包资产包括深圳上市公司双汇发展73%的股权,及此次收购的史密斯菲尔德的全部股份,募资额为10亿美元(合78亿港元)。


  2013年10月10日早间的新闻发布会上,万隆说,“上市是好事,双汇也希望上市。但目前的当务之急是整合新收购的欧美业务,待架构重组完毕,香港是不错的上市地,暂时还未有具体的时间表和上市计划。”

艰难的决定:终止IPO

  2014年4月29日晚,位于香港西九龙的环球贸易广场76楼的万洲国际,一片寂静。这里,有人刚刚做出了一个艰难的决定:万洲国际香港IPO中止,暂无重启时间表。


  “其实,早在28日公司就在考虑中止IPO一事了,这两天他(万洲国际董事长万隆)心情很差,办公室没人敢说话。”一位接近万隆的人士在29日告诉21世纪经济报道记者。


  仅仅20多天前,这家全球最大的猪肉制品企业还在描绘一幅雄心勃勃的蓝图:拟在港发行股份36.55亿股,集资规模约292亿至411亿港元。如果成行,此举将成为自2010年以来香港规模最大的首次公开发行,甚至还有希望创香港IPO之冠。


  在更早之前,万洲国际就将总部搬到了这幢全港最高楼的豪华写字间里,为其IPO招兵买马。


  如果按照最初的计划,4月30日,就应该是万洲国际挂牌的日期。原计划还包括在当天晚上,为挂牌举办一场庆祝酒会,届时,包括万洲国际的高层、近30家的承销商团队等将齐聚一堂,堪称香港投资界的一场盛宴。


  然而,从4月10日路演起,到4月22日紧急宣布缩小融资规模,推迟上市日期,再到4月29日中止上市,心情如坐过山车一般降至谷底的除了万隆,还有鼎晖投资。


  尽管市况不佳众所周知,4月10日,万洲国际还是开启了赴港IPO路演,拟发售36.55亿股,每股定价区间介乎8到11.25港元之间,集资292亿至411亿港币。


  按照当时计划,这或成为全球食品及饮料行业第二大IPO,仅次于2001年卡夫食品的87亿美元(约合674港元)集资规模。


  一开始,信心满满的万洲国际甚至主动拒绝了基石投资者的参与,但不久,这场IPO便遭遇到了市场的冷遇,随后,万洲国际以港股市场不佳为由缩减融资规模,并最终折戟。


  一位担任联席保荐人的投行人士向21世纪经济报道透露,即使后来缩减规模,万洲国际的认购额依然不足,因此最终选择中止IPO。


  在他看来,除了市场不佳以及生猪行业形势走低等大环境因素外,一个很重要的原因还有原股东的抛售计划。


  持股9年,PE怎无可能没有抛售之心?万洲国际在投资者推介会上透露,集团此次发售的股份中,80%为新股,其余20% 为目前股东所持有的旧股。


  其中,鼎晖将出售的股份超过4.5亿股,高盛出售的股份约为4920.80万股,新天域将出售的股份数约为3048万股。以招股价中间价9.63港元计算,鼎晖通过发行IPO套现约43亿港元。


  “万洲国际的定价本来就不低,鼎晖所持股数又非常大,大家担心的是其一旦抛售砸盘,股价会下跌。”他说。正因如此,万洲国际在4月22日除了紧急修改发行规模,同时还宣布IPO不卖老股。


  但这些仍无济于事。

75亿美元的压力:IPO是偿债最佳途径

  根据万洲国际此前的公告,公司将用募集资金偿还收购史密斯菲尔德(SmithfieldFoods)的银团贷款。


  2013年5月,万洲国际收购史密斯菲尔德的交易涉资71亿美元,创下中国公司收购美国公司金额的历史纪录。万洲国际也因此与多家银行签署了40亿美元的银团贷款协议,其中3年期贷款到期日为2016年8月、5年期到期日为2018年8月。


  同时,万洲的债务危机也让人担忧。


  根据万洲国际2014年7月9日更新后的招股书显示,截至2014年3月31日,万洲国际的流动负债28.92亿美元,非流动负债86.62亿美元,总负债金额115.54亿美元,总资产146.39亿美元,资产负债率78.9%。披露的文件显示,万洲国际未偿还债务约为77.35亿美元,相当于总资产的52.8%。


  对此,万洲国际首席财务官郭丽军坦言,2013年的收购案临时增加了万洲国际的杠杆率。“我们计划使用本次发行募集的资金偿还大量银行贷款,杠杆率之后回复到之前的保守水平。”万洲国际一名高层人士说,“上市后融资渠道就多了,债务偿还应该不是一个问题。”


  如何直面近75亿美元债务的巨大压力?IPO是最直接的融资渠道。


  2014年8月5日,万洲国际董事长万隆在香港鸣锣,万洲国际正式在港交所挂牌交易。


  万洲国际此次IPO发行价为每股6.20港元,募集资金152亿港元。当日上午开盘后,其股价最高涨幅高达9.7%,最终报收于6.66港元,全天共成交32.02亿港元。


  “我不担心以后股价发展,认为只要公司业绩好就能带来持续发展。”万洲国际董事长万隆如是表示。以上市当日万洲国际收盘价6.66港元计算,万隆所获股权市值超过38.16亿港元。


  相比4月份半途中止的首次赴港上市之旅,在历经坎坷之后,万隆悬着的心终于放下了。回顾整个万洲国际冲击香港IPO的过程,台前幕后的种种表现值得仔细回味。


  万洲国际此次IPO获得散户投资者的热烈追捧。知情人士说,万洲国际5%的新股面向散户发售,并获得约55倍的超额认购,为此,该公司将预留出10%的新股面向香港公众投资者发行。该公司面向机构投资者发售的部分获得约三倍的超额认购,该公司最初计划将95%的新股面向机构投资者发售,目前这部分占比将降至90%。


  万洲国际此次IPO,正值亚洲地区基准股票指数创出六年新高之时,因为目前投资者对上市公司业绩前景持乐观看法。


  MSCI AC亚太指数升至149.17点,创下2008年6月份以来的最高水平,香港恒生指数在过去一个月来上涨了6%左右。

文章来源:21世纪经济报道


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