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申万菱信金昉毅:资产定价中的两个误区

申万菱信申级宝2020-09-15 13:15:07

每个我们熟知或不熟知的领域都会有对应的理论知识唇齿相依,比如当我们提到悬念电影,肯定首先想到的就是希区柯克关于电影的理论阐述;当我们提到地球村,第一时间就会想到传播学家麦克卢汉关于新闻媒介属性的观点。而当我们把观光投向金融投资领域,那么资产定价理论则是这个领域中的最重要主题之一。
虽然我们大多数人都曾直接或间接地做过金融投资,虽然我们并没有必要去弄懂这些晦涩难懂的理论,但如果有人能将专业精深的理论用大多数人都能理解的角度去讲述,那想必也是极好的。本期申英汇专栏,申万菱信投资管理总部总监助理兼量化投资部总经理、基金经理金昉毅博士就资产定价中的误区这个主题为我们开讲。

金昉毅
博士



大多数投资从业人员都学过资产定价理论,然而在枯燥的公式背后却隐藏着一些耐人寻味的投资逻辑,其中一些甚至和大多数人的直观印象是矛盾的,本文将就此展开讨论。


我们知道资本市场是非常有效的,也就是说如果不考虑风险,那么所有股票应该具备同样的预期收益率。股票的预期收益率要比债券高是因为股票所承担的风险要高。同样道理,能够解释股票的预期收益率的因素也只能来自于风险。


然而,在资产定价模型中,这个风险并不是人们通常理解的资产价格的波动,这里就会产生第一个误区:资产价格与资产的波动有关


这个误区来自于在资产定价模型中,这个风险叫做随机折价因子(Stochastic Discount Factor),简称SDF。SDF在资产定价模型中被认为是核心,它衡量的其实是资产的收益与投资者的财富之间的关联度,而不是人们通常所理解的风险比如资产价格的波动。这是为什么呢?举个例子,当你穷困潦倒时,如果某资产能够给你带来很好的收益,那就是雪中送炭;当你飞黄腾达时,如果某资产给你带来相同的收益,那也就是锦上添花。一个正常的风险厌恶者会更喜欢雪中送炭,而该资产的价格就完全取决于它是雪中送炭的还是锦上添花的,而不是该资产提供的收益的波动。在人们所熟悉的CAPM模型中,市场风险被认为是唯一的SDF,因此跟市场相关度越高的股票被认为风险越大,这也是为什么周期股的估值通常要比非周期股要低,而众多基金经理对于能够穿越牛熊的股票都趋之若鹜也是这个道理。通常,高贝塔股票只能锦上添花而不能雪中送炭。


既然投资者都喜欢雪中送炭,那么雪中送炭的股票是不是预期收益率就会更高呢?这是第二个误区:即更受投资者欢迎的股票的预期收益率越高


恰恰相反,在资产定价模型中,雪中送炭因为受到投资者的欢迎而价格较贵,它带来的预期收益就反而较低,而锦上添花因为不受人待见而价格低廉,它带来的预期收益就会较高。还是拿大家最熟悉的CAPM模型举例,前文已经说过,高贝塔股票是锦上添花,因此不受投资者欢迎,它的市场估值就会低,而预期收益率却更高,从CAPM的计算公式中我们已经知道股票的预期收益率是和beta正相关的。而在Fama-French的三因子模型中,又增加了两个SDF,一个和规模有关,另一个和估值有关。这两个因子试图讲述这样的投资逻辑:小盘股相比大盘股而言被认为风险更大,而高估值股票相比低估值股票风险更大。同样,这里的风险也不应该理解为小盘股和高估值股票的波动更大,虽然这也是事实,但在定价中起作用的是小盘股和高估值股票都是锦上添花的,即在经济景气高点时收益较高而在经济景气低点时收益下滑。





要提示:市场有风险,投资需谨慎。本资料所载观点均为当时观点,在任何情况下,本资料中的信息或所表的意见并不构成证券买卖的建议。所载信息仅供参考,投资人自行承担任何投资行为的风险与后果。