网络基金市场中心

申万菱信基金季新星:过去的牛股估值涨幅几乎就等于利润增幅

万得金融圈2018-10-11 08:10:23

3月19日,申万菱信基金基金经理季新星以“大消费时代,掘金消费升级红利”为题在Wind3C会议平台分享了自己的投资策略和心得。


此外,季新星还提及了自己的操作策略,即换手率不宜过高,“换手率过高说明你在跟市场不断博弈,而不是说赚企业成长自身带来的收益。”他在与投资者互动环节时提到。


以下为本次会议全文纪要:


各位尊敬的投资者下午好,我是申万菱信基金的季新星,下面我给大家简单介绍一下我对消费板块的一些看法。首先,我们投资股票,本质上就是对股票进行定价,买入目前股价认为被低估的一些公司,股票构成有绝对估值法和相对估值法两种,其实本质上是一样的。如果简单来看,股价等于业绩乘以估值。


估值的决定因素相对来说就复杂一点,比如说跟无风险利率或者风险溢价都有关系,相对来说偏宏观一点。从短期来看,比如说半年或者一年,估值的波动对股价的影响,可能会大于业绩的变化幅度,因为大部分公司它业绩在绝大部分时间里面,基本上是不太会变化的,或者说有时候会上调一次,或者下调业绩预期,可能在一年之中也就一到两次,剩下的时间,股价的变动主要就是反映了估值的变化或者是波动。


比如说宏观环境发生变化的时候,比如说利率下降的时候,股票作为一个整体,估值一般会进行扩张。再比如说公司作为个体,它的业绩增速开始加速成长的时候,往往也会伴随着估值的扩张,这个是从短期而言,估值的变化可能是股价变化的一个主要矛盾。但是如果说从中长期来看,比如三到五年,或者更长的时间维度来看,我们觉得公司估值的波动区间,一般是相对比较稳定的,而决定股价的一个主要因子应该是业绩,业绩才是从正常值决定股价是涨还是跌,或者涨多少,这是一个主要的因素。


如果我们复盘过去几年的一些所谓的牛股,往往可以发现,估值的涨幅几乎就等于利润的增长幅度。比如说利润过去五年增长了三倍,大概率就是股价也会涨,涨300%,或者是300%左右,比如说是两倍,或者说三倍、四倍,基本上还是由利润来决定的。所以,如果我们的持股周期相对比较长,就应该把我们的研究,或者是关注的点,集中在公司中长期的利润增长空间上来。


当然,可能有部分投资者的持股周期没有那么长,那么可能会采用另一套投资方法,反正这个钱无非就是来自于两点,要么就是赚短期业绩预期差的钱,要么就是赚估值波动的钱。比如说出一个政策,或者说某某风格来了,赚一个主题投资,一下估值从30倍提高到50倍,无论是业绩差还是估值波动,基本上是属于一个市场博弈,我个人觉得这个难度还是比较高的,而且你要在每一次博弈中获胜,可能持续性也不是太够,不是一种中长期及可持续的方法。


然后就回到上面的话题,如果说我们的能力圈不是擅长于每次跟市场博弈,而是采用一个中长期持有的投资策略,赚企业利润增长的收益,我们只要忽略估值波动区间,而把企业的中长期利润研究清楚,以及实现业绩的概率,把它算清楚就可以了。


在业绩方面,我觉得消费品行业跟其他板块具有一个天然的优势,因为具有核心竞争优势的一些消费品龙头公司,一般而言业绩是比较稳定的,增长起来比较稳定,而背后的原因,主要是行业需求比较稳定,行业的竞争格局比较稳定,龙头公司的定价能力比较稳定,所以一般而言,那些消费品公司,它们的成本变化也不会特别大,就算短期之内,一年或者两年之内有一些变化,它们也能够及时转嫁出去,就是它们的定价能力比较强。


我们如果研究的话,会发现国际上有一些消费品龙头公司,它们的利润率波动的区间是比较稳定的,而国内的一些消费品优质龙头,由于它们的营收规模在不断增长,无论是采购原材料的成本,或者是一些销售费用、管理费用,都会有一些规模效益。所以,随着它们规模的增长,它们的净利率往往会呈现稳定提升的态势。


而跟消费品行业相比,像周期类行业,影响它们利润水平最敏感的一个因子,主要是产品价格,而且产品价格往往变动的幅度很大,利润的高波动就决定了投资周期类行业,不能采用简单的持有策略,而肯定要做一个波段,做波段的难度对于投资者整体来讲,肯定是要高于买入持有策略的。而且如果经常做波段,交易费用的损耗也是比较大的。


下面主要说说消费品行业,相对其他板块也是比较适合采用买入持有的投资策略,而且大部分投资者也应该知道,无论是国际还是国内,消费行业还是比较容易产生中长期牛股的。


下面我们再讲一下选股的思路,我们从选股来说,主要分为两类,第一类主要是行业需求增长比较稳定,就是已经进入到稳定阶段了,竞争格局也是比较清晰的一个行业。比如说家电、高端白酒、酒业或者乘用车等等这种行业,这些行业的好处就是说这些龙头公司的盈利相对比较稳定,而且利润实现的概率会比较高,不会说出现什么"黑天鹅",一般也不会会出现"黑天鹅"事件。


所谓的白马,在2016年以前,这些行业龙头给的估值,往往并不是太高,主要原因是这些龙头公司体量都比较大,利润规模占它的增长速度就不会太高,显得感觉不是太性感。而且那个时候采用外延并购还是大行其道,外延并购对于小公司来说,并购带来的利润弹性,以及想象空间就会比较大,所以容易给出高估值。


从2016年以后,证券市场的监管政策对外延并购有了一些限制,而且前期做了一些并购,也到了兑现的时候,很多公司收购了一些资产,利润也不达预期,商誉的减值风险也在增加,所以之前过高的预期和过高的估值就开始回归。那些白马龙头的利润确定性就开始有了估值溢价,当然,这些白马龙头所处的行业,它本身的经营情况也有了一些积极的变化。


比如说像空调行业,2014、2015年有了去库存,到了2015年底的时候,这个去库存已经处在历史最低位,随着行业需求恢复,加上补库存的周期,像一些空调行业的龙头企业,它的利润弹性其实也是挺大的,从以前的收入十几,或者增长幅度,一下子弹性到了百分之三四十的速度,这是空调行业。


再比如像高端白酒行业,其实也是差不多的过程。2013、2014年整个需求端,就是把一些"三公"消费,或者是一些公务、政务需求都挤压得差不多了,整个渠道库存也一直在去,收入和利润一直在被压缩。到了2015年,因为整个消费需求毕竟是稳定的,当经济不能活跃的时候,高端白酒需求也慢慢地会恢复,一旦恢复的时候,价格周期,以及库存周期,两个周期就会叠加,就会使得企业的利润量价提升,所以像一些龙头企业,它们的利润增速就会比较高。在利润增速抬升的时候,比如说从10%增加到30%,或者甚至50%的时候,它的估值也会扩张,这样迎来盈利和估值双升,股价表现就会比较好。


刚才说了一下我们选股的第一类思路,就是说行业需求整体是比较稳定的,竞争格局也比较稳定,那么几个龙头企业可能占据了绝大部分的市场份额,这是一类行业。第二类行业就是行业需求还处于一个快速的增长阶段,相对来说竞争格局可能没有上面第一类那样那么清晰,或者说行业集中度还不高,可能行业龙头也就3%、5%的市场份额。


比如说像家具、医疗服务、教育、金融服务这些行业,还有未来的比如说代表新经济回归或者上市的一些所谓的独角兽公司,它们所处的行业需求增速都是一个快速增长的阶段,它的好处就是增速会比较快。从美国经验来看,未来服务型消费行业,相对于产品型消费行业来说,它的占比会提升。也就是说,这类行业的需求增速会快于消费类的平均水平,在竞争格局没有稳定之前,如果具有核心竞争优势的一些优质公司,它的市场份额也可能会从个位数上升到未来的十几、二十,甚至更高的市场份额,这类公司收入和利润的成长空间就会比较大,会比较容易产生一些消费板块里面的成长股。


这就是第二类行业,基本上我们的选股就围绕第一类行业市场格局已经比较稳定的一些龙头公司,以及第二类需求增长比较快的一些好公司,主要是这两类公司。我的介绍差不多就到这里结束,整体上总结一下,对于大部分投资者而言,估值是一个比较难以把握的因素,因为它有市场情绪或者宏观因素,比较难把握,我们如果采用正常持有策略,应该把关注点聚焦在企业的业绩,以及实现的概率上去,业绩是我们关注的一个最重要的因素。


第二,我们在这方面,消费品板块相对于其他板块是一个天然的优势,我们选股的思路,主要是刚刚说的这两类思路。


您好,主持人,我的介绍差不多就到这边结束。


提问环节


主持人:去年消费类的已经涨了很多,您觉得今年消费还有多大的上涨空间呢?例如白酒板块,谢谢。


季新星:还回到我们之前的分析框架上,股价是由业绩以及估值这两个因素来决定的。对于2017年而言,就像刚才说的那些所谓的白酒,或者是家电也好,属于盈利和估值双升的阶段,所以整个股价表现会比较好,比如说利润增长30%到50%,估值扩张20%,股价肯定有50%以上的涨幅。到了2018年,我自己觉得可能估值目前来说到了一个比较合理的区间,当然肯定也远远算不上是高估,因为像一些高端白酒,2018年可能也就是在20到25倍之间,这类估值水平,我觉得无论是跟它自身的业绩成长性,或者是说横向比较,跟其他板块比较,或者是跟国际上的一些消费品龙头相比,20多倍的PE,而且是对于那些非常有定价能力的优质消费者龙头公司来说,这个估值肯定不能算高估,但是也不是像去年那么低估,算合理。


如果假设我们的估值不变,未来的股价就由它的利润增长来实现收益。利润增长这个东西,跟整个行业的变化趋势,以及公司自身的经营情况有关系。从目前来看,刚刚说到的白酒行业,整个行业还是比较良性的,因为整个高端以及次高端白酒,本身就代表了消费升级的趋势,格局也比较稳定,而且企业经营都还比较良性,没有像上一轮需求进入泡沫化,渠道库存进入到一个好高位的区间,企业也比较激进,下面经销商也特别乐观,现在还没有到这个阶段。所以我觉得利润增长还是比较有保证的,没有说像2012年的时候,经历了行业很明显的高点,未来可能趋势发生逆转,目前可能还没有到这个时间。所以说今年在估值合理的情况之下,赚利润增长的钱应该还是可以的。


主持人:对于纺织服装消费板块您是如何看的?是属于行业集中度较低?刚需板块腾讯入股海澜之家,这又意味着消费还是支付呢?谢谢。


季新星:对于纺织服装板块类的看法,纺织服装板块过去几年,它虽然也是一个消费品行业,但尤其是在2016、2017年,板块里面主要的一些公司股价没有像另外几个消费品行业表现那么亮丽,我的理解,原因还是整个公司的利润收缩,比如说像家电、白酒,在2017年那么好,背后的原因主要是,其实服装上一轮牛市可能大概是在2011年以前,那个时候板块里面也出现了很多所谓的大牛股,那个时候的投资逻辑主要是两点,一个是一些个股它的外延开店,可能每年比如说存量有一千家门店,它每年的增量门店可能就有两百家左右,外生增速可能就能够给收入贡献29%,这是一个因素,就是外延开店的贡献。


第二,那个时候服装还处于涨价周期里面,可能那些主流的上市公司,无论是服装或者家纺,甚至于其他板块,单是提出厂价每年都能够提个高个位数,甚至是10%的幅度。一个是外延开店带来量的扩张,还有一个价的提升,也是属于量价提升,所以那个时候它每年的利润增速都很高,所以板块投资逻辑就很顺。


在过去几年,因为整个服装板块首先价格是没有变化的,因为11年以后,那个时候,国内的服装价格处于虚高状态,过去十年一直处于价格去泡沫的过程。另外,外延开店很多公司存量门店也已经很高了,而且从微观层面来讲,很多店内生的盈利能力,就是ROE水平,也不是特别高,所以就不太会支持它开店的扩张冲动,就是那些经销商的扩张冲动。所以,过去几年整个量和价的逻辑都不存在,所以业绩一般,因此股价到现在一般。


站在目前这个时间点来看,首先,最好的一点就是目前这些公司的估值都是比较低的,很多公司也就是在15倍左右,或者略出头一点,可能也不到20倍,估值是比较低的,这是股价上涨的一个必要条件,虽然不是充分条件,但肯定是一个必要条件,估值是比较安全的。从业绩上来看,很多公司经历了过去几年的调整,或者适应新的渠道、环境,或者消费者的需求,很多公司也做了积极的转型,包括所谓的新零售、新渠道,自己的产品或者品牌上面也做了一些调整,当然这个具体公司要具体分析,不代表整个行业。


因为纺织服装行业整个行业的集中度是比较低的,每个公司的情况不太一样,可能有些公司经历了过去三到四年的调整,整个思路都已经调整过来了,可能接下来利润增速会进入到向好的轨道里面去。再加上目前处于估值比较低的水平,未来的股价我觉得是可以值得期待的。但是提醒投资者的是,服装板块里面个股之间的差异性会比较大,不像家电或者白酒,它的几个龙头公司同质性比较强,所以对于选股方面要求会比较高,这大概是我的回答。


主持人:您是如何看待2018年的啤酒板块呢?谢谢。


季新星:啤酒板块因为在大概去年年底,或者今年年初的时候,整个行业的一些龙头公司做了一些提价,但是这个提价可能也并不像现在报道里面那样,就是说有那么高的提价幅度,或者这是一个增幅提价,可能说产品提价了,但是给经销商的返点,或者说返利也会同步提高。当然,目前整个啤酒板块从行业的角度来看,它的竞争格局实际上是比较清晰的,竞争的态势与前几年相比,应该是有所缓和。


像一些龙头企业,在某些区域,比如说在某个省或者在某个华中或者华南,它的市场份额因为过去几年一直在不断提升。比如说在某个区域它的市场份额到了50%,甚至更高的水平定价能力肯定毫无疑问会提升,这会反映到它利润水平提升上来。所以我自己觉得提价可能只是一个表象,更关键的是反映了这个行业的竞争态势比以前有所缓和,但是说这个提价真实的幅度多少,或者说持续性多强,这还需要具体的研究,这是从业绩角度来看。


从估值角度来看,我自己感觉,这里面也有港股的企业,也有A股的企业,像A股企业,可能啤酒公司的估值,我自己觉得还是有点偏高,但这只是我个人的看法,不一定对。业绩如果说未来能够走出来的话,我们肯定会保持一个紧密的跟踪,如果真的走出来,短期的估值过高也会被业绩的增长给化解,所以也会有投资机会,但是需要再具体地跟踪它的业绩情况。


主持人:您对于新零售领域,认为盒马鲜生、超级物种等新型零售超市前景如何呢?未来会向那个方向发展?这类新零售业务的业绩是否有足够的需求支撑呢?谢谢。


季新星:新零售现在在消费板块也是关注比较多、比较热门的话题,像刚刚那位投资者说的超级物种、盒马鲜生,它们本身整个人气还比较旺,门店的扩张速度也是比较快的,而且有了一些互联网巨头的支持以后,它的流量是传统的零售企业所根本不具备的优势。但这个可不可持续,或者说有没有生命力,归根到底是看有没有给消费者带来增量的价值。


比如说购买上面更加便利了,或者产品的性价比是不是更高了,我觉得从这两个角度分析,目前的新零售应该是给消费者带来了足够多的增量价值,所以这个生意肯定是有价值的,这是毫无疑问的。


从投资上来讲,因为超级物种属于永辉超市下面的一个子公司做的,所以短期它的收入和利润占比还不高。但如果说它的扩张空间看得比较大,或者说比较明确,如果看未来三到五年,未来对这个公司的整个利润贡献,或者说估值上面,肯定会有一个正面的影响,我自己相对还是比较看好的。本质上来说,它对消费者产生了增量的价值,这是最关键的。


主持人:您对于消费电子板块和地产升级的概念有什么样的观点呢?谢谢。


季新星:首先讲消费电子,消费电子在2017年,甚至2018年,也是估值表现比较好的一个板块。本质上来说,2017年主要是像苹果产业链,它的股价比较好,当时大家对苹果的预期比较高,因为它直接提升了整个单机的附加值。相应A股里面那几家消费电子公司,公司本身是非常优异的,他们在苹果供应链里面,本身所处行业的市场份额,还进行了一些跨品类的拓展,这些我觉得过程可能远远还没有结束,所以那些优质公司最后回归到业绩来看,应该来说过去以及未来,空间以及持续性还是比较强的。


当然,另外一点就是一些消费电子公司本身之间的竞争,我自己感觉也是比以前更加激烈的。所以说,那些消费电子里面,未来股价肯定也会出现一些分化,具体公司也不说了,有些公司核心竞争力比较强的话,我觉得目前的估值水平看,2018年也就是20多倍,30倍不到,增长速度跟估值相比,还是很有吸引力的。这是我对消费电子的看法,还是比较看好的,因为公司的竞争力比较强。


第二,对于地产升级。对于地产整个板块,我觉得整个行业的容量基本上也是进入到一个稳定阶段了,所谓的一些龙头公司,比如说前十大,或者说前二十大,它们的市场份额从去年,或者说从前年开始,经历了一个很明显的提升,或者从财务报表上很明显被看到,它们的收入增速或者是利润增速,是远远要高于行业增速的,特别是像港股的一些地产公司,已经不是一个成熟行业公司的增速了,相当于一个成长股的利润增速。


从一个先行指标,就是从拿地指标来看,基本上前十大或者前二十大企业,它们拿地的份额,应该有50%以上了。也就是说,因为拿地是先行指标,拿地以后再销售、再结算,所以未来两到三年那些行业龙头公司的收入和增速,应该确定性是比较高的,哪怕行业增速持平,它们的增速破20%以上,应该也是一个比较大概率的事件。结合目前的估值,可能也就是八到十倍,甚至有些公司还更低,性价比也还是比较高的。


刚才说到地产升级,关于地产升级,我的理解可能还是说大公司取代那些小公司的过程,因为大公司整个品牌,以及它整个拿地面积,或者是融资面积,或者整合资源能力,肯定是要比那些小公司强很多的,它们生产出来的产品,就是造的房子,或者周边配套,给消费者的体验,肯定比之前的房子是更好的,这本身就体现了地产升级。反映到公司层面就是大公司的份额,有了一个快速提升的过程。


主持人:一些上市公司,如森马、太平鸟等,计提了很大的存货减值,您是如何看的呢?谢谢。


季新星:对于服装公司而言,我觉得存货管理如果不夸张的说,应该是最核心的一个能力,往往对于服装公司而言,你卖了一个亿的产品,比如说10%的净利率,你可能赚了一千万,但是如果你一旦卖货,同时肯定会产生大量存货,不可能不产生存货的。但是服装存货贬值的速度,或者说贬值的幅度又比较快、比较大,一旦你处理不好,赚了一千万,可能还不够你存货贬值的量大。所以就是你说赚了账面上的利润,但实际上你可能是没赚到什么钱。就是说存货管理的好和不好,是决定一个服装公司优秀还是不优秀的一个最主要的区别点。


像一些国际上比较优秀的服装公司,比如说ZARA,或者H&M那些快销品的公司,它们之所以盈利能力比较高,资产周转比较快,最主要就是它们的存货管理比较好,它们的反应比较快,消费者的需求一旦发生变化了,首先他们能够必须准确的预测出下一季消费者的需求,相对来说预测能力会比较强。另外,预测总归会有一些偏差,有一些存货出现的话,它们又能够以比较快,或者比较小的定价消化掉,所以它们这些公司就会比较优秀。


而国内的公司在这方面的能力是参差不齐的,现在可能还好。在以前可能有些服装公司都是采用定货制的模式,就是说我现在像供应链去采购服装,可能半年以后才会卖给消费者,你提前半年去预测消费者的需求,相对来说大部分预测肯定是没有那么准确的,所以不可避免会产生很多存货。


回到刚刚投资者的问题,说很多服装公司计提了很多存货减值损失,我的理解是有的公司减值损失是客观的,就是说它的确是这些存货,本来卖一百块钱的衣服,它的成本可能才20块钱,过季了以后,在第二季你卖出去的话,肯定是卖不到一百块钱,卖个三十块钱、四十块钱就差不多了。那么这样你就会产生很多的存货减值,应该计提的,并不是说企业为了隐藏利润,或者是说做低利润基数,为下一年的利润高弹性做准确,这个我认为是客观的。


但有些公司可能也不排除这种可能性,具体公司具体分析。刚刚说的那两个具体的公司,像太平鸟和森马,因为涉及到具体公司,由于合规的原因,就不太方便发表具体的评论。


主持人:可否请季总谈一谈对于新零售领域的看法呢?谢谢。


季新星:新零售刚才有个问题已经问过了,总的来说,因为从投资的角度来看,其实真正的新零售,A股的投资标的其实不多,大部分还是一些传统的零售企业,它们希望自己也会做一些转型,因为毕竟消费者的整个消费行为在改变。但是,纯粹的新零售企业基本上算是没有,大部分还是老的一些零售企业,因为我自己是对业绩看得比较重的,如果说短期对业绩没有产生太大的贡献,仅仅是靠概念提估值的话,我自己对这些公司的股价看得不是特别清楚,这是从投资角度讲。


但是对于新零售这个行业来讲,我自己还是觉得挺看好的,因为零售也是一个很大的行业,代表了未来整个行业转型的方向,就是怎么样去更好地满足消费者的需求,让消费者购买我们的商品或者服务,能够更加便捷、效率更高,或者说给消费者带来的性价比更高,这个肯定是一个渠道今后的方向,这个是一点问题都没有的。


主持人:基金个股权重最高占比有多少?基金的换手率大概是多少?方便介绍一下吗?


季新星:基金的权重就是股票仓位,股票仓位根据公开信息的年报来看,一般是90%左右,一般都会维持在90%左右,因为我觉得仓位如果频繁地变动,或者说变动幅度比较大,也就是说你要对大盘涨跌做一个判断,从我自己的经验来看,这个是比较难的,就是说你觉得大盘有一些风险的时候,用低仓位;你觉得大盘会涨的时候,用高仓位。但是往往从实际操作来看,不一定能完全做对,这反而会产生一些损耗。所以我一般会采用相对比较高的仓位,就是90%左右的仓位。


换手率的话,我去年的换手率自己觉得是偏高的,可能有400%或者500%点的水平,我自己觉得是比较高的。怎么说呢?可能去年年初的时候才开始管基金,可能有些经验也不是特别足,看到有一些市场上新的逻辑,或者新的投资主题,可能会去参与一下,但是也不一定好。从今年开始,我自己感觉换手率的指标跟去年相比,有一个明显的下降。


看未来的话,我觉得换手率如果太高肯定不是好事,因为这个东西说明你在跟市场不断地去博弈,而不是说赚企业成长自身带来的收益。比如说超过300%以上的换手率,那肯定是不合适的。但如果说换手率太低,比如说一年的换手率百分之几十,我觉得要么就是自己的选股水平很高,比如从年初的时候,就已经完全看对了全年的方向,或者说对自己的选股信心很高,觉得自己的股票肯定是一两年都不用动的。但是我自己觉得因为整个环境也在不断地变化,可能具体的判断有时候也不是百分之百正确,当出现跟自己一开始的投资逻辑不相符合的时候,该才措施的时候,还是要采取一些变化。


但是,我自己觉得未来合理的换手率水平,可能一年百分之一百到两百之间,这是一个比较合理的换手率水平。


主持人:您对于汽车零部件行业是如何看的?比如福耀、华域等等,谢谢。


季新星:对于汽车零部件行业,首先,汽车行业我在研究员的时候,没有特别仔细研究过,这可能是一个比较粗浅的看法。刚刚提到两个公司,我也不太方便具体回答,但是我觉得对于类似于这两家公司的零部件来讲,因为这些公司还是比较优秀的。还是回归到估值和业绩两个方面来考虑,估值我觉得都还比较便宜的。从业绩上来看,虽然说也不是一个快速增长的企业,行业地位决定它的定价能力,所以定价能力还是比较强的,所以它的溢价,就是利润实现的概率或者确定性还是比较高的。


我觉得相对来说这类行业还是比较看好的,对于汽车零部件行业,刚刚提到的那些类似这两个公司的优质公司还是比较看好的。还是回到一开始说的,消费板块,特别是对于一些优质行业龙头来说,觉得适合做一些中长期持有策略的,可能它不是说那么容易赚快钱,但是如果说把心态放好,想赚一点慢钱的话,我觉得大概率应该还是能够为投资者带来不错的投资回报的。


就是心态一定要好,不能指望着说两个月、三个月能够赚多少钱,这个也不太现实。但是你选取一些行业地位比较突出,自身的ROE水平比较高,行业竞争格局比较稳定的公司,我觉得从中长期角度,为投资者带来收益是一个大概率的事件。谢谢。