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私募基金系列|夹层基金的解析及运用

飞鹏律师团队2019-01-10 07:29:59

采编:飞鹏律师团队

来源:达人官方

【编者按】随着我国国内经济增速放缓,使得企业融资需求呈现多样化、个性化的趋势,由此市场融资渠道开始多层次发展,可以运用的投资工具也越来越多元化。这其中,夹层投资作为发达国家资本市场、尤其是私募股权资本市场上常用的一种投资形式,以及与之相应的夹层基金日益受到关注。

第一部分:关于夹层基金的结构、LP和投资模式

1、夹层基金概述


“夹层”的相关概念


“夹层”这两个字概念最初是产生于华尔街。那时“夹层”的概念是在垃圾债券与投资级债券之间的一个债券等级,之后,逐渐的演变到了公司财务中,作为了一种融资方式。


夹层融资:一种介于优先债务和股本之间的融资方式,指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。


夹层资本:收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间的资本形态,本质是长期无担保的债权类风险资本。当企业进行破产清算时,优先债务提供者首先得到清偿,其次是夹层资本提供者,最后是公司的股东。夹层债务与优先债务一样,要求融资方按期还本付息。


夹层投资:夹层投资是一种兼有债权投资和股权投资双重性质的投资方式,是传统风险投资的演进和扩展。


夹层基金


是杠杆收购特别是管理层收购(MBO)中的一种融资来源,它提供的是介于股权与债权之间的资金,它的作用是填补一项收购在考虑了股权资金、普通债权资金之后仍然不足的收购资金缺口。

夹层基金的基本结构


夹层基金的组织结构一般采用有限合伙制,有一个一般合伙人(GP)作为基金管理者,提供1%的资金,但需承担无限责任。其余资金提供者为有限合伙人(LP),提供99%的资金,但只需承担所提供资金份额内的有限责任。基金收益的20%分配给基金管理者,其余80%分配给有限合伙人。


对于融资企业来说,典型的夹层基金融资结构可分为三层:银行等低成本资金所构成的优先层,融资企业股东资金所构成的劣后层,以及夹层资金所构成的中间层。优先层承担最少风险,同时作为杠杆,提高了中间层的收益。通过这种设计,夹层基金在承担合理风险的同时,能够为投资者提供较高收益。


2、夹层基金LP分析


夹层投资的风险收益特征非常适合保险公司、商业银行、投资银行、养老基金、对冲基金等各类机构投资者进行投资。目前,全球夹层基金投资者的构成从早期的以保险公司为主,逐渐转变为多种机构类型的有限合伙人(LP)均参与其中。近年来全球夹层基金LP构成中,私人养老基金及公共养老基金分别以17%的占比排名最前,保险公司、母基金(专门投资与其他股权投资基金的基金,也被称为FOFs)、投资银行、商业银行以及对冲基金等机构投资人分别占比11%、11%、9%、9%、8%,这些机构多元化投资工具的运用以及复合型投资人才的储备助力夹层业务的不断拓展。

夹层基金投资者从地域分布来看大多在发达国家市场,63%的LP在北美,接近四分之一的LP在欧洲(23%),仅剩下14%的投资者在亚洲及其他地区。

中国国内尚缺乏足够多的机构投资者,目前国内夹层基金主要资金来源是金融机构自有资金、部分私人高端客户、企业投资基金等,但自2013年开始,越来越多的机构投资者已经开始逐步开始向夹层基金注资,近日已有保险机构参与投资了鼎晖旗下的夹层投资基金,这一合作方向为PE与保险资金的合作提供了有益参照,另外,鼎晖夹层基金的机构投资者中不乏大学捐赠基金以及FOFs。

3、夹层基金在中国的发展


夹层基金中国发展大事记

中国的夹层基金从2005年开始萌芽,经过短时间的发展,已经形成了外资投资机构运作的专业夹层基金、全球性投资银行参与的夹层资本、国内银行参与的夹层资本以及国内专业机构运作的夹层基金共同活跃在市场的局面。目前国内主要私募股权机构如鼎晖、中信产业基金、国开金融、弘毅投资等均已设立了自己的人民币夹层基金或已涉足夹层业务。

中国市场主要夹层基金情况

不过,到目前为止,夹层基金在私募股权投资的业务中,规模仍很小。据投中研究院统计,2013年PE新募基金中,夹层基金的数量仅为3支,募集金额在所有新募基金中只占0.3%,约为2亿美元。

4、中国夹层基金投资市场法律政策环境


目前国内还没有针对夹层基金的政策,但夹层基金本质属于私募股权投资基金的一种,针对机构投资私募股权基金的政策主要有:《商业银行法》规定商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务,不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资。2010年9月保监会印发《保险资金投资股权暂行办法》首次放开保险资金投资私募基金的投资途径;2014年5月份,保监会对《办法》进行了修订,允许对保险资金运用的投资比例进行进一步调整,险资运用的市场化程度将继续提高。


在投资工具的使用上,国际上成熟的夹层投资基金普遍使用的投资工具包括可转债、优先股、转股权等。但由于我国法律制度不完善,在目前的法律框架下,优先股、可转债并未有完善的法律法规提供系统的支持,使我国可使用的投资工具品种相对比较匮乏。


夹层基金是金融创新的过程中,从国外的成熟市场衍生而来,根据国内融资市场的需要,而创新性的设立的投融资形式。一个制度创新或者引进,可能在国内市场最初是没有明确的监管规则的,但是在发展到某个阶段后,监管部门会将其纳入到监管范围内。私募股权投资基金经过长时间的发展终于纳入到证监会监管范围内,今后可能还会出台一系列针对夹层基金等创新的监管措施和手段,发布系列性的监管规则。


只有加强完善我国国内相关法律法规建设,在监管可控范围内,加大政策扶持,放松夹层基金的灵活性,才能推动中国夹层基金的进一步发展。

5、夹层基金的投资领域


夹层基金在挑选投资领域时除了考虑市场价值本身的因素外,重点挑选产权登记操作性强、具有较强可流转性以及价值属性高的领域,如房地产、矿产资源、基础设施、股权质押等领域。


1.夹层基金是紧缩政策下房地产业筹集资金的重要方式:一直以来,我国房地产企业的融资渠道都比较狭窄。股权融资的门槛太高,上市的融资规模有限,宏观法律环境的变化和银行放贷谨慎导致了房地产行业的资金短缺,房地产开发企业需要求助于其他的融资渠道。夹层融资正是适合房地产融资的金融创新,项目处于开发阶段,不具备向银行和信托公司申请贷款时,夹层基金可以作为夹层融资进入,补充企业的资本金,为优先级债券和银行贷款进入提供条件。


2.夹层基金为基础设施建设融资:我国在能源、电力、交通、水力和通讯等基础设施的投资严重不足,因为政府在公共领域投资能力非常有限,目前政府积极鼓励私人资本进入大型基础设施项目,作为对政府投资能力的补充和放大,夹层基金可成为基础设施建设融资的重要资金渠道。


3.夹层基金为矿产能源等权属可登记的资源资产抵押行业融资:矿产能源行业投资规模大,资金需求量大,行业投资回报率较高,企业能承受较高融资成本,同时企业可以深度抵押,使项目的投资安全性较好。夹层基金可投资于煤矿建设、企业获得采矿证之前,无法从银行获得抵押贷款时。


4.夹层基金在股权质押融资领域的机会:对于银行类金融机构,监管部门还没有制订直接规范股权质押贷款的制度,股权价值难以准确评估,银行内部审批手续非常严格。在这种情况下,股权质押融资需求异常旺盛,而夹层基金能够准确评估股权价值,根据不同的融资需求,设计出灵活的产品结构,同时,资金需求方可以支付较高的融资成本,未来现金流也可测量,还本付息有保障,能够有较好的投资安全性,符合夹层基金的投资特点。


5.夹层基金可成为国内并购融资的重要资金渠道:目前在国内,并购融资制度并不完善。国内银行并购贷款刚刚起步,政策非常不灵活,只为持有51%以上控制权收购提供贷款,对企业债的发债主体也有着严格的限制,因此企业并购就需要通过其他方式融资,夹层基金十分适合介入到这个融资过程,从投资特点来说,并购主体一般实力都比较强,并购又具有协同效应,可以支付相对较高的融资成本。同时,并购交易可以进行股权质押,使未来的现金流可以测量,这就使得还本付息可以有效保障,大大提高了投资的安全性。


根据投中研究院对目前市场上主要的人民币夹层基金的调研和统计,夹层基金投资在房地产行业占比最高、其次是基础设施及能源矿产行业。


6、夹层基金投资模式


夹层投资主要结合债性及股性工具进行非标准化设计,重点选择一些具有一定资产的行业和公司进行投资,并多采用结构化的产品设计提高投资回报。夹层投资通过股权、债权的结合,可实现多种投资模式。根据调研,国内夹层基金主要有以下四种投资模式:


1)股权进入。募集资金投到目标公司股权中,设置股权回购条件,通过资产抵押、股权质押、大股东担保等方式实现高息溢价回购收益。

【案 例】  

xx夹层投资产品核心条款

2)债权进入。包括但不限于资产抵押贷款、第三方担保贷款等方式直接进入,通过担保手段实现固定收益的实现,或者私募债的发行主体在债发行之时将该等债赋予转股权或认股权等。

【案 例】


某能源公司接受xx夹层基金1.92亿元的债权投资,以股权价值6折的价格转让对应股权至xx夹层基金,并约定若能源公司股东18个月后未按约定回购股权,则xx股权基金有权按约定价格收购上述能源公司质押股权。与其说是债转股条款,不如说是给夹层基金还本付息提供足额担保。


3)股权+债权。采用担保或者优先分配的方式实现较低的担保收益。然后在后续经营中获取担保收益以上的收益分配。在项目设计中可通过信托、有限合伙、项目股权方面灵活设计结构化安排,实现各类收益与项目进度的匹配。

【案 例】


2014年xx夹层基金与国内知名房地产集团合作完成了对大连项目的股权+债权投资。该投资通过发行一对多资管计划募集,总规模4.5亿元,募得资金一部分向项目公司增资,另一部分通过委托贷款借给项目公司。该投资期间将获得稳定的债权收益,在项目退出时可以获得可预期的超额股权回报。


4)危机投资。对相对存在短期经营危机的项目进行投资;可与行业里的优秀企业合作,专门收购资金链断裂的优质项目,退出方式要求开发商回购或按固定高息回购;也可对公开发行的高息危机债券和可转债金融产品进行投资。


夹层产品本身非常灵活,每家机构在具体模式设计上不尽相同。夹层投资可以在:


权益债务分配比重;

分期偿款方式与时间安排;

资本稀释比例;

利息率结构;

公司未来价值分配;

累计期权等方面进行协商并灵活调整。

7、研究结论及趋势判断


国际上夹层投资基金自20世纪80年代开始兴起,目前全球总共有313家私募股权投资管理公司从事夹层基金业务,夹层基金中累计募集金额最大的高盛,已达到217亿美金,其次为TCW GROUP和黑石,分别为90亿美金和41亿美金。自2003年以来全球夹层基金总规模复合增长率为33%。夹层基金在中国面临类似的发展机遇,具有广阔的发展空间,但要走向繁荣还需走很长道路。


根据国外成熟经验,夹层投资对于保险公司、商业银行、FOFs等在内的对投资安全性要求较高的机构投资者吸引度较高。而国内由于政策限制商业银行暂时还无法成为夹层基金投资者,保险公司虽然资产规模庞大,可配置PE投资的资金较多,但其与夹层基金的合作才刚刚起步,并且由于大型保险公司渠道众多,投资业务相对也较强,它们的资源优势和专业能力往往并不比主流PE机构差,因此,它们投资股权基金或者夹层基金的积极性并不强,未来这种投资是否会较大规模增长还需观望。目前在国内还没有针对夹层基金的鼓励扶持政策,这或许也是某些机构投资夹层基金的障碍。因此,现阶段有着深厚的资金背景或者强大募资能力的PE机构做夹层投资具有较大的优势。


另外,夹层投资灵活性很强,各个机构根据自身的优势、偏好,以及项目源的特征,在债权与股权中间取一个相对最优化的点。随着国内金融体系的不断健全,夹层基金未来可采用可转债、可赎回优先股、认股权等,进行多样灵活的结构设计,更多地参与并购重组、危机投资等领域,这也对夹层基金管理人的产品设计能力、项目执行及管理能力提出更高要求。

第二部分:夹层基金在ABS中的运用


ABS产品分档主要是为了满足投资人对风险、期限的不同投资偏好,提升资产支持证券的流动性。但ABS夹层由于其风险与收益都处于优先级和次级之间,长期以来遭受投资人的忽视。最近两年各大机构逐渐意识到夹层的价值空间,开始设立ABS夹层基金。


一、ABS夹层的市场情况


 

1、夹层的分布现状


以起息日为准,在2017年起息的133只信贷ABS产品中,共有87只产品设置了夹层,规模占比3.39%;在2017年起息的492只企业ABS产品中,共有261只产品设置了夹层,规模占比7.65%,远高于信贷ABS夹层的规模占比。


2017年,在信贷ABS产品中,设置夹层最多的基础资产类型为企业贷款,其次为汽车贷款;在企业ABS产品中,设置夹层最多的基础资产类型为小额贷款,其次为租赁租金以及应收账款,与整体发行情况基本吻合。


 

2、夹层的利率情况


信贷ABS的夹层发行利率普遍分布在5.0-6.0%之间,夹层档与优先档利差维持在20-60bps左右。企业ABS的夹层发行利率分布在5.5-6.5%之间。

 

3、夹层的二级市场交易情况


2014年和2015年,信贷ABS夹层没有明显的二级市场流动,到了2016年,夹层的交易规模为74.37亿元,成交次数51次。到了2017年,夹层交易规模大幅增长,达到了336.91亿元,成交次数200次。


企业ABS的夹层在二级市场交易的流动性逐渐降低,2017年成交108次,成交规模39.19亿元,规模同比下降31.61%。

二、ABS夹层投资基金


ABS夹层基金通过配置优质ABS夹层档,以投资配置联动产品设计优化升级,兼顾发行和投资,从而实现从资产端到资金端的一二级市场联动。


 

1、ABS夹层的投资价值


ABS夹层的投资价值主要来自于票息收益与资本利得。如上文分析,夹层产品作为经过信用评级的证券化产品,相比优先级而言有比较客观的票息收益,存在着较大的投资溢价空间。从风险角度出发,国内ABS市场上的夹层以AA+~AA-居多,而根据ABS评级的过程以及对不同级别所要满足的要求来看,目前市场上AA+、AA、AA-的夹层风险并不比AAA的优先级高多少,可谓是“性价比”较高的级别。


另外,存续期间夹层ABS产品的评级存在上调空间,当夹层评级进行上调时,可以视市场情况进行交易转让或二次证券化,一次性变现投资收益,并腾挪头寸。


 

2、ABS夹层基金的投资逻辑


参考中航信托的投资思路,ABS夹层的投资分为宏观策略分析和微观产品分析。宏观策略上结合宏观经济与利率走势,底层基础资产所在的行业分析,以及大类资产配置策略等因素综合评判。从微观产品层面看,投资ABS夹层类型,一是要看发行人主体资质,包括发行人股东背景、主体及债项评级、管理团队、资产服务能力、信息系统和风控系统等;二是要看基础资产,包括资产类型(债权/收益权/不动产)、产生基础(特许经营权/合同/所有权)、现金流稳定性和可预测性(历史记录、未来增长情况、最终债务人情况)、分散度情况;三是要看交易结构,包括账户设置、现金流划转路径、现金流分配顺序、增信措施、信用触发机制、循环购买机制(如有)等。


通过设立白名单和黑名单,可以对ABS夹层资产配置实现初步筛选,对行业地区、主体评级、债项评级、基础资产类型等进行选择。

来源:CNABS

 

3、ABS夹层基金的业务模式


ABS夹层基金的合作模式有多种,目前市场上以Pre-ABS基金和ABS夹层基金合作为主,实现ABS资产与资金的桥梁作用。在基础资产形成的初期阶段,通过Pre-ABS基金介入,形成基础资产提供过桥融资、以资产证券化募集资金偿还过桥贷款。同时,ABS夹层基金和Pre-ABS基金参与把控筛选资产、制定风控标准、搭建产品结构等各个环节,在ABS挂牌发行后,获取基础资产和ABS发行价格之间的利差收益。在ABS产品发行阶段,基金直接投资资产夹层,在控制风险的前提下获取更高收益,充分发掘ABS夹层投资价值。


第三部分:夹层基金在并购交易中的运用


产业并购,是以产业整合和产业价值提升为目的的资产重组与并购,其核心便离不开融资。

2016年,全球并购案例数量为4.32万件,并购交易规模达到3.36万亿美元。其中,国内并购披露交易规模5406.2亿美元。


继而在2017年三季度,并购完成交易数量继续上扬,披露交易规模基本持平,市场活跃度良好,但与西方发达市场相比,中国的并购基金尚不成熟,国内并购融资制度并不完善,仍有较大发展空间。


在产业并购中,其核心便离不开融资。因为如果没有便利的融资渠道和工具,并购就很难进行下去。然而,目前国内并购融资制度并不完善,对企业债和发债主体也有着严格的限制,所以,在这种情况下,夹层基金就非常适合介入这一领域。


并购时代,你夹层了吗?

 

产业并购,顾名思义,是以产业整合和产业价值提升为目的的资产重组与并购。而并购基金(Buyout Fund)是私募股权投资基金中一种,全球知名并购基金如伯克希尔、“杠杆收购之王”KKR、“全球并购基金翘楚”黑石集团等,他们所从事的并购业务,是投行业务的最高端,是成熟资本市场的主流股权投资基金类型,在华尔街被称为“皇冠上的明珠”。

 

2016年,全球并购案例数量为4.32万件,并购交易规模达到3.36万亿美元。其中,国内并购披露交易规模5406.2亿美元。与西方发达市场相比,中国的并购基金尚不成熟,仍有较大发展空间。

 

在产业并购中,其核心便离不开融资。因为如果没有便利的融资渠道和工具,并购就很难进行下去。然而,目前国内并购融资制度并不完善,对企业债和发债主体也有着严格的限制,所以,在这种情况下,夹层基金就非常适合介入这一领域。

 

从投资特点来说,并购主体一般实力较强,并购又具有协同效应,可支付相对较高的融资成本。

 

夹层投资(Mezzanine Investment)原意“夹在中间”, 是杠杆收购特别是管理层收购(MBO)中的一种融资来源。它提供的是介于股权与债权之间的资金,它的作用是填补一项收购在考虑了股权资金、普通债权资金之后仍然不足的收购资金缺口。

 

夹层投资在回报上既有债权的固定收益,又可利用特定金融工具获得股权的增值溢价,是一种极为灵活的投资方式。

 

夹层投资具有三大优势:


首先,双重收益来源。既可获得较高的现金利息,又可获得股权部分的资本溢价和分红。据市场统计,目前夹层投资的平均收益约在18%-28%之间。

其次,风险可控。由于夹层具有债权性质,通常要求融资方进行股权质押、资产抵押或关联方担保。

第三,结构灵活。可按照融资方的需求灵活设计融资条款和产品结构。

目前,全球共有超过400家私募股权管理机构从事夹层投资业务,包括黑石、凯雷、阿波罗、KKR等,夹层投资在这些机构总管理资产中已占到25%-50%的比重。作为从国外成熟市场衍生而来的新型投融资形式,中国的夹层投资从2005年开始萌芽,目前国内一些主要私募股权机构也已涉足夹层业务。

 

典型的夹层基金融资结构可分为三层:


银行等低成本资金所构成的优先层,融资企业股东资金所构成的劣后层,以及夹层资金所构成的中间层。优先层承担最少风险,同时作为杠杆,提高了中间层的收益。通过这种设计,夹层基金在承担合理风险的同时,能够为投资者提供较高收益。

通常而言,并购基金的主要交易结构为PE+上市(龙头)企业,强强联手投资新兴经济,这既可以充分利用上市公司或龙头企业的产业优势和管理优势,又可借助于PE的项目资源优势和投资管理能力,共同实施产业整合和并购重组;此外,在退出方面,上市公司或龙头企业一般会与PE签订回购标的公司股权协议,或将标的公司股权出售给龙头企业或上市公司实现基金退出,增强了基金的退出保障。

 

并购夹层的投资领域

 

相对于传统非标而言,并购一般进入的领域是新经济,包括TMT、军工、环保、医疗健康、能源等,行业发展相对成熟,未来发展空间具有想象力,并且这些领域很难通过传统非标债权进入。

 

夹层基金在挑选投资领域时除了考虑市场价值本身的因素外,重点挑选产权登记操作性强、具有较强可流转性以及价值属性高的领域,如房地产、矿产资源、基础设施、股权质押等领域。

 

其中,夹层基金投资在能源产业占比较高,因为矿产能源行业投资规模大,资金需求量大,行业投资回报率较高,企业能承受较高融资成本,同时企业可以深度抵押,使项目的投资安全性较好。例如,夹层基金可以为矿产能源行业融资:矿产能源行业投资规模大,资金需求量大,行业投资回报率较高,企业能承受较高融资成本,同时企业也可以对矿产进行再抵押再融资扩大生产,增加项目的投资安全性。


典型的并购夹层基金案例 

案例一  医药行业----开封制药并购


案例二  医药行业----泰和诚MBO


案例三  地产行业----光大安石并购


案例四  消费品行业----江西金源并购


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股权激励:股权架构设计、激励模式设计、法律文件起草

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基金投资:管理人设立、基金设立、投融资对接、投资纠纷处理

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