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海外对冲基金该如何做风控?

投资与人生2019-04-10 07:27:02

文将分为两大板块内容:

一、美国合规制度前世今生的详尽解析

二、海外对冲基金风控的原则与手段


来源 | 美国喜马拉雅基金合伙人,常劲 


在美国的金融监管体系中,合规制度是其风险防控体系的非常重要的一个组成部分。合规的本质是用制度来防范风险,所谓的政策、程序和审查(Policies,Procedures和Reviews),旨在制定一系列防控型原则、标准和操作程序,在各个阶段定期勘察防漏。


合规制度是一种预测式、预防式、辅导式的监管方式,它与惩戒式、审批式的监管方式有着本质的不同,也更加符合金融市场的运行规律。这就好像在机场排队,一边建立了各类通道,有服务人员指导旅客走不同的通道,旅客必须从通道里走过;而另一边设置了关卡,由警察维持排队的秩序并决定谁有资格通过,旅客根据警察的引导排队,如果有人违反排队秩序,警察要进行制止和惩罚。第一种方式显然更加公平和高效,更加体现法治的精神,成为今天现代机场管理的主流。合规制度正是这样方式在金融市场的应用。


1929年美国股市大崩溃以后,美国政府致力于重建美国人民对美国股市的信心。在其后的十年里,美国国会通过了一系列的法律以达成这一目标。这些法律包括1933年的证券法、1934年的证券交易法、1935年的公用事业控股公司法(现为2005年公用事业控股公司法取代)、1939年的信托契约法以及1940年的投资公司法和投资顾问法。


1940年投资公司法和1940年投资顾问法主要是为了解决投资公司及投资顾问与客户之间的利益冲突而制定的。投资公司法着重于内部制衡机制的建立和外部监管机制的实施,而投资顾问法则集中于规范和维护投资顾问与客户的信托关系,通过全面的信息批露以确保投资者对投资顾问和其投资建议所涉及的证券获得充分的认识,以信息透明促成证券行业的高道德标准,并预防投资顾问从事任何欺骗性活动对投资者造成可能的伤害。


早期对投资顾问的监管主要通过行业自行监管的方式。1960年的修正案赋予了美国证监会(SEC)对投资顾问进行调查和惩戒的职能,确立了美国证监会在对投资顾问的监管体系中的角色和作用。


全球金融风暴以后,美国国会通过了DoddandFrank法规(Dodd-Frank Act),把过去不受美国证监会监管的对冲基金和私募股权基金等纳入了证监会的监管体系。凡管理资产规模超过一亿五千万美元以上的对冲基金和私募股权基金,都要注册成为美国证监会的注册投资顾问并接受其监管。凡资产规模低于一亿五千万美元,但在二千五百万美元以上的对冲基金和私募股权基金,也都要在其公司注册地的州政府注册为投资顾问并接受各州政府的监管。注册投资顾问必须按法律规定定期向美国证监会按照其要求递交报告,并接受其不定期的年度检查。经过两年的准备和实施,从2011年开始,全国所有具有一定规模的对冲基金和私募股权基金全部登记成为注册投资顾问,成为美国证监会监管的对象。


美国对注册投资顾问的合规制度之基本法律框架是由1940年的投资顾问法确定的。投资顾问法确立了投资顾问和客户间法定的信托关系,这种委托关系是由法律确定的,受到法律的保护,因此是神圣的。投资顾问有维护客户利益的法律义务,须在公司的投资和营运活动中避免一切可能与客户之间的利益冲突,如果出现任何可能的利益冲突,必须把客户的利益放在第一位。这是其核心的法治精神。


合规制度包括合规手册的制定、首席合规官的设立、定期的内部合规检(审)查、定期向监管机构的报告以及监管机构的定期检查。

美国对冲基金公司和私募股权基金公司的合规手册是根据美国的期货交易法、1940年的投资顾问法、1940年的投资公司法、1933年的证券法、1934年的证券交易法、1974年的劳工退休收入证券法(ERISA),以及美国证券和交易委员会(SEC)、期货交易委员会(CFTC)、全国期货联会(NFA)、劳工部(DOL)等部门实施的规则和法规为基础而制订的。


完备的合规手册以及定期的合规培训是美国证监会对其监管金融机构的基本要求。一般合规手册应包括以下内容:公司的业务简介,核心价值及职业道德守则和标准,对交易中各种违法及不道德行为的界定和处理方式和流程,例如利益冲突、老鼠仓、内幕交易等,尤其是内幕交易,合规手册有专门的章节讨论投资管理公司对内幕交易政策的讨论和处置办法及流程。合规手册还包括公平交易,公平对待客户等公司政策,文件的记录和保存,网络安全,及紧急灾难的后备计划等。合规手册每年要进行内部审查,以改进、补充和更新,使之更加完善。


合规手册制定的基本原则是根据投资顾问法,所有的雇员都对公司的客户负有信托责任,因此必须尽其所能避免任何可能的利益冲突。这种法定的信托责任要求公司雇员必须把客户的利益永远放在自己利益之前,任何雇员都必须避免把个人私人利益放在客户利益之前,或利用职权或以公司之名占客户的便宜。雇员们必须避免任何在代表公司客户利益可能失去判断能力或看上去好像失去判断能力的情形。雇员所有个人的投资活动或者其它活动不仅必须合乎合规手册的要求并且避免任何实质上的或者潜在的利益冲突,而且必须遵守合规手册及其基本原则的精神。


合规手册严禁公司雇员进行内幕交易和操纵股市的行为。合规手册对内幕交易以及操纵股市的行为有非常清晰、严谨的界定。对内幕交易,任何利用不当方式获取的实质性、非公开信息进行交易和牟利都是违法行为,将这样的信息提示给别人也是禁止的。这样的规则不仅适用于上市公司的内部人员,也适用于那些通过某种渠道获得实质性、非公开信息的人,例如公司外部的律师、会计师、顾问或者银行贷款专员等。任何可能接触到内幕信息的人都有内幕交易的嫌疑,而避嫌的最好方式就是不交易,也不给他人提供买卖提示。出现内幕交易的违法行为,不仅违法的雇员个人要承担法律责任,而且公司也要承担法律责任。美国证券法对内幕交易行为的惩罚是非常严厉的,内幕交易者可能面临高达20年的监禁以及高达5百万美元的罚款(在没收非法所得之外)。而公司也会因为没有采取足够的手段(Deter)预防内幕交易的发生而受到惩罚。


美国证券交易法规定,任何人或者多人对上市或非上市证券的一系列交易进行影响,制造实际交易活动或者交易假象以引诱他人买卖该证券的行为皆属非法。具体而言,雇员参与以引诱他人买卖为目的的交易或看似交易的活动,或者参与制造某支证券价格上涨或下跌的交易或看似交易的活动,并通过在这样人为制造的价格上买入或卖出而获利,这两种行为皆为法律所禁止。法律禁止的是利用交易或看似交易活动人为操纵证券的价格,而不是因为资本市场的供需关系或者证券的内在价值变化而碰巧造成的价格变化。


除了对企业核心价值、员工的行为守则、利益冲突和内幕交易有着明确的规定,合规手册还包括以下的具体政策和流程:客户资产和利润的分配政策,证券商的雇佣及交易费和返佣的用途,客户和代理交叉交易,老鼠仓、偷步交易行为,限制交易证券清单,公司雇员私人交易的账户和报告以及私人交易的审批,广告及市场推广材料的使用和内容,客户账户的记录和报告,新客户和投资人获取的文件,客户资产的托管,退休基金的资产管理,公司雇员的工作外活动、保密制度、卷入司法程序或法律纠纷、政治捐款政策、新员工的培训、年度通告以及注册、执照、考试等要求,合规官和监管程序,企业与政府及行业监管部门的交往,文件和记录保存政策,资产的定价,业务持续性计划和灾难应对方案,股东大会代理投票政策等。


每个公司员工在进入公司成为正式雇员时都必须要阅读合规手册,并签名声明本人已经认真阅读和掌握合规手册内容。公司合规官对每个新员工必须进行合规培训,并对员工的认知水平进行考核。每个季度定期对员工进行合规培训,对敏感话题,或者最新的法律要求,或者在审查过程中发现的薄弱环节进行培训,以保证公司员工具备较高的合规水平。每个员工,包括公司最高领导者和高管,都必须签署合规年度声明,以确保每个公司员工都依照合规手册中规定的政策和程序办事。


对冲基金和私募股权基金过去不受美国证监会的监管,只须遵照证券法、证券交易法、期货交易法等对其交易进行有限披露。Doddand Frank法规通过后,在美国证监会注册成为注册投资顾问的对冲基金和私募股权基金须定期向证监会填报三个主要报表,ADV报表、PF报表以及D报表。ADV报表每年报一次,主要填报公司基本的组织和业务信息。PF报表小规模的注册投资顾问每年报一次,规模超过十亿美元的注册投资顾问每季报一次,主要填报公司投资组合的统计信息,尤其注重填报公司的杠杆使用和衍生产品交易的情况。D报表则是在公司获得新的资本投入后在十五天内填报。美国证监会通过这三个报表掌握对冲基金和私募股权基金的组织形态、业务特色、融资规模、资产规模、投资组合的基本情况、杠杆的使用情况以及衍生品的交易情况等,特别是PF报表用于对美国金融体系系统风险的监控。


美国证监会在全国各地设有分支机构对当地的注册投资顾问进行定期检查。一般每两、三年检查一次,每次检查都有重点检查项目。一般流程是,证监会人员先打电话给注册投资顾问的首席合规官预约时间,一般给予首席合规官一周左右的时间做准备,并提供一个信息和文件要求清单,要求首席合规官按清单在证监会人员访问公司之前完成提交。


之后,证监会检查人员访问公司三至五天,由公司提供一个专门的房间,在公司办公,对公司的主要管理人员进行面谈,检查公司的各种合规记录和文件存档,与首席合规官进行深入交流,了解公司合规政策和程序执行的情况以及各种违规事件处理的情况,并针对重点检查项目了解合规制度执行的细节。公司访问结束后,检查人员会继续和首席合规官保持联系,要求首席合规官提供更多材料或对检查人员提出的问题作出解答。大概三个月左右,检查人员向公司提交一份检查报告,报告中详细列出发现的问题,责成公司在一定的时间内改正或改进。如果发现重大违规或违法问题,则会对公司进行处罚。


美国对冲基金公司及私募股权基金公司的合规系统和风险防范体系其合理、有效的实践,不仅对过去不受美国证监会监管的对冲基金和私募股权基金产生了有效的监管,而且有助于提高它们整体的行为标准和自我监督水平,另一方面则维持了对冲基金和私募股权基金的业务特色,为美国金融市场的投资者提供了多种有效的投资渠道,对美国金融投资体系的发展产生了积极的作用。


 PART 2  如何做风控? 


对冲基金的风控如何做?


主要分为两类


一种是就几个核心人员,其他一切外包。这种一般自身交易员就充当市场风控的角色。有些交易流通性很差的产品的基金会专门聘一个控制流动性风险的人,这种人通常要认识人多、找得到对家。


第二种是拥有好多子策略的基金,Millennium就是典型。他们主要通过控制每个策略的相关性和各自的仓位来控制市场风险的。


风控不需要在任何时间点预判涨跌和对错,而是在基金经理投资前针对对冲基金的风格和策略制定出适当的风控框架和原则,并在完整的投资周期里按照量化的标准严格执行的过程。如果把构建一个优秀的资产组合比喻成烹调一桌宫廷御膳,那投资人就是挑剔的皇帝,而风控就是皇帝边上恪尽职守的太监总管,一切可能引起皇帝不满的菜肴都要事先剔除。合格的风控永远是站在投资者一边,而和基金经理的关系则特别微妙。


风控的原则


确保最坏情况下的亏损仍然不高于投资者可以容忍的限度。


投资策略风控


天下没有免费的午餐,在金融市场更是如此。每个策略和所谓的“无风险套利机会”都有潜藏的风险,控制每次头寸的规模上限是避免“突然死亡”的最有效手段。


2014年底沪深300的期现套利机会,期货升水幅度之大、持续时间之长、现货涨幅之猛远远超过了国内大多数基金经理的经验与判断。一旦在前期就大规模建仓,后续没有资金弥补期指空头的亏损,那最终也只能含泪亏损出局。


无论多有逻辑多靠谱的策略都有超出事先考虑到的最坏情况的可能性。预设最大跌幅,即价格止损或者时间止损,并严格执行。


分级A,浮息债券+沽空期权的组合拳,在2015年7月8日本应该收涨的情况下出人意料的大面积跌停。千股跌停+千股停牌的“黑天鹅”引发了固定收益型对冲基金经理们对限制赎回母基金的恐惧。


配对交易的不匹配和流动性陷阱。配对交易有现货和衍生品的配对,两个资本市场的配对(比如美国和中国)等。由于受到杠杆不匹配、资本不能完全自由流通的限制等原因,配对交易可能突然在某一端失去资金的支持,由于现金流的压力而被迫止损配对头寸。


MGRM (Metallgesellschaft Refining and Marketing)是德国公司MG (Metallgesellschaft) 的美国子公司。1992年,MGRM执行了一种管理人员认为有利可图的商业策略。MGRM卖给客户大量合约,承诺在10年内以固定价格(高于当前价格)卖出石油。


为了规避市场上涨的风险,MGRM在期货和swap市场上大举买入期货头寸进行对冲,基于流动性原因,MGRM主要使用期限较短的合约。每当期货合约快到期时,执行本月到期的远期合约,并将剩余的期货头寸轮换到下月到期的期货。这种操作方法称为「stack-and-roll」策略,是一种非常常用的对冲手法。


1993年年底,石油价格下跌,受到补充巨额保证金的压力,MGRM被母公司下令平掉合约和期货头寸,造成超过15亿美元的损失。


风控模型


VaR(Value at Risk)在险价值法:在市场正常波动下,某一金融资产或资产组合的最大可能损失。更为确切的是指,在一定概率水平(置信度)下,某一金融资产或资产组合价值在未来特定时期内的最大可能损失。


示例:

    资产组合A(价值100M$),在95%置信度下,30天的VaR为1M$。即一个月的亏损超过1%的可能性为5%。

优点:

  1. 测量风险简洁明了,统一了风险计量标准。

  2. 事前计算,定量了解市场风险。

  3. 为配置资产组合的权重以及预留的资本金提供了监控的依据。

缺点:

     1.只关注风险的统计特征,并不是系统的风险管理的全部 

     2.隐含了前提假设:金融资产组合的未来走势与过去相似,且符合正态分布。但是实际情况是黑天鹅事件(长尾风险)一定会发生。



基本模型(未优化过)的公式:


经验:

     VaR配合压力测试(最坏情景的模拟)的风控模型体系才能应对更多极端情况。


风控的决策机制


风控的最终决策者可能是个体,也可能是一个群体,如风控委员会。


如果风控的最终决策者是一个人,首席风控官和基金投资组合经理不应是同一个人。


风控决策不应以基金经理的意愿为主要导向。


个体决策


优点:迅速有效。透过事物的表面现象抓住事物的本质。


缺点:容易在情况发生变化时固守过时的观点。


群体决策


优点:杜绝了片面、极端的决策。


缺点:决策的时间周期长。在特别紧急的关头,容易贻误良机。


运营风控


硬件软件


交易须配主电脑及备用电脑。


行情电脑及交易电脑须配备UPS备用电源。


配3G或者4G网络,以备网络故障。


交易系统须设置好风控管理参数。如单笔下单限制等。


开发软件监控多账户权益、风险度的变动。


交易流程合规


交易员每天收盘后,确认第二天是否有休市的市场。


交易员在交易之前,必须和对应策略的研究员充分沟通。


通常情况下,第一笔交易按照策略的最小单位下单,以确认各交易跑道的畅通。


配对交易的单腿风险敞口小于计划总量的25%,且时间小于5分钟。


交易过程中,交易员相互检查交易执行的情况。


每天收盘结算时,交易主管负责审核当天的所有交易。


所有的电子及电话交易必须有成交明细备份。


程序化交易先过风控限制,再报入市场。



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