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新规后,银行理财的形态变化&对基金影响

BRI金融观察2019-03-25 11:36:49

戴志锋  

国家金融与发展实验室银行中心特约研究员,中泰证券银行首席,CFA



研究要点


资管新规最新跟踪。1、高层对方向不会动摇:控制“影子银行”、防止监管套利,降低金融风险。2、最核心的影响:“非标”是控制重点、限制“期限错配”杀伤力最大、“净值”会是博弈重点。3、进度取决于“博弈”。监管和银行在政策上有博弈空间,这种博弈决定了资管未来变化的速度。

 

银行理财资金端的形态变化。1、客群结构:同业占比下降、大众理财压力增加,风险偏好要提升;2、理财产品的三个方面的变化:期限拉长,短期理财供给减少、收益率波动率加大,利率曲线陡峭。3、规模变化:在存款压力较大背景下,个人理财规模不会明显下降。


银行理财资产端的形态变化。1、非标转标是重要方向:非标是本次新规监管重点。2、资产配置更加多元化:银行在资产配置方面的分化会更加明显,股票是重要方向;3、强化主动管理能力+大类资产配置。银行资管“躺着赚钱”时代过去,进入“优胜劣汰”的市场化竞争时代。


银行理财资金变化对基金公司的潜在影响与对策:对基金投研能力要求提升。银行将成立资管子公司,资管子公司投资更加灵活,中长期来看专业性将提升。随着新规对资金端影响的深入,基金公司产品对接需求将发生一定变化:


1、权益产品配置需求提升,偏好混合型基金。银行资金偏债投资思路将持续,“股票委外”需求落地或偏好混合基金,投资策略偏好蓝筹、安全边际高。


2、货基需求增加,基金承接能力受限。受期限错配监管限制,银行客户短期产品需求有望向货币基金转移;但监管态度趋严,防止资金过渡集中,或可采取多产品组合、分散化投资等方式,适当对接理财资金需求。


3、固收类产品需求仍在,产品期限偏好或将缩短。银行偏债投资规模仍占主流,基金方面杠杆率受新规影响有限,存量杠杆调整期较为充分,新增或将偏向短久期。同时,专户私募债等创新产品仍存在发展空间。


4、FOF、MOM会大发展,存在第三方投顾潜在合作机会。银行目前投研能力不足,需要基金在FOF、MOF和第三方投顾模式等方面提供支持,对基金公司投研能力的要求有所提升。   


1 “大资管”时代:方向确定,速度取决于博弈

“大资管”:严控风险、回归本源

“大资管”方向。征求意见稿意的可操作性表明监管的态度:控制“影子银行”,降低金融风险;资管回到行业本源,减少“监管套利”。市场对此不应有幻想

 

方向是确定的,速度则需要跟踪。意见稿推出的意义更多的在于作为框架性文件引导资管行业发展方向,后续对各业务影响需一行三会具体细则推进落实。和银行业内交流下来,监管趋严方向更加明确;银行和监管会有博弈空间,这决定了未来资管行业变化的速度


资管新规的核心点

最核心的影响:“非标”是控制重点、限制“期限错配”杀伤力最大、“净值”会是博弈重点。重点针对资产管理业务的多层嵌套、杠杆不清、套利严重、投机频繁等问题,设定统一的标准规制;同时,对金融创新坚持趋利避害、一分为二,留出发展空间。


2 银行理财资金端的形态如何变化

对客群的影响:

同业理财快速下降,零售客户理财面临压力

个人理财规模占比提升。银行客群结构:个人投资者为主,规模占比60%以上。预计同业监管细则出来,同业占比下降,零售占比将进一步提升。

同业理财在14年-16年高速增长。其背景是货币宽松与实体经济下滑。流动性充裕的银行直接购买同业理财、货基与券商集合定向等金融产品;某些中小行先低价吸收同业负债,再购买同业理财、货基与券商集合定向。而资金流向方面,同业理财等金融产品在配资产时,又会配置一些同业存单等银行同业负债工具。这构成“循环派生流动性”的闭环结构,即所谓资金空转,但同样有派生功能

中小客户的银行理财,未来面临较大压力。投资者投资理财大部分是出于银行的“刚性兑付预期”,这一预期打破,风险厌恶型投资者将转到更低风险的资产。同时,净值管理,收益率波动加大,投资者需要承担更大的理财风险。整体看,中小客户的银行理财,未来面临较大压力。小银行投资者风险承受能力较低,预计受影响更大

高净值客户认定条件整体趋严,影响相对较小。新规中合格投资者认定标准严于银行高净值客户的标准,虽然单笔投资额条件有放松,但预计门槛认定影响更大。城商行私银户均资产在标准水平上下,压力最大。高净值客户认定条件整体趋严,但产品更多元化,新规对他们影响相对较小。


对个人理财规模的影响:

存款压力在,规模不会明显下降

中小银行仍有动力做大零售理财规模。1、股份行&城商行:存款有压力的银行,主要为股份行、城商行(2017年3个季度存款占比总负债不断下降),只要客户需求在,存款有压力,银行理财就必须保持一定规模。2、农村金融机构:同样有动力做大理财规模,规模同比增速在2017年5月前保持最高;同业理财具批发性质,农村金融机构在同业理财产品上给的高收益率侧面反映了其迅速扩大规模的动力。3、大行:面对中小行的竞争,其理财也会保持稳健发展。


对银行理财产品形态的影响

产品期限拉长,短期理财产品供给减少。新规中封闭式资管产品期限不得低于90天,非标资产终止日不得晚于封闭式资管产品到期日,预计为与非标产品对接,理财产品期限会拉长。产品期限拉长后,对银行理财整体收益要求提升。而结构上,短期理财供给减少,短期理财收益率下降。

理财的波动会加大。目前银行理财是稳健收益,以招行“类债基”理财产品为例,其净值型波动不大,预计与其产品投资范围、资产估值方法有关。新规会使得银行理财收益波动加大。

理财利率曲线陡峭:短期理财收益率会有所下降。银行3M/6M/1Y理财收益率接近,主要由于能发行短期限产品(如1M)进行错配;3M以下封闭式产品取消后,预计银行理财利率曲线将变陡峭,各期限产品收益率将拉开。


资金端影响小结

从投资者角度看,理财规模增长会受到影响,但存款有压力的银行仍有动力做大规模。产品方面预计有三个方面的变化:期限拉长、整体收益要求提升、利率曲线陡峭。


3 银行理财资产端形态的变化

非标转标是重要方向

非标在理财资产中占比高。目前公布的资产结构,债券+非标占比近60%,我们预计实际非标占比更高,或达30%(资金端成本4-5%,对资产端的收益会有更高的要求);存量非标估计:30万亿*30%≈9万亿以上。

 

非标是本次新规的监管重点。期限错配限制对非标影响大,未来部分非标需求会转向标准资产:债券投资、abs,或通过银登转标。一部分转为表内贷款。


资产配置方向:多元化,股票是重要选择方向

各类银行目前的资产配置,及未来方向。1、国有行-稳健经营型:理财经营稳健,近99.4%的理财产品均涉及货币市场工具;其资金规模大,未来是股票等多元资产最重要增量2、股份行-股票型需求或增:非标占比较高;涉及股票的理财产品占比也是四类银行中最高的,预计是未来股票委外的重要资金来源3、城商行-债券型、股票型产品需求或增:收益权占比高,预计通道业务较多;债券占比较高,预计加杠杆较多;未来同业监管趋严,预计债券会转向权益类资产以保持高收益4、农商行-债券型&投研能力需求:债券占比也较高,非标、权益、衍生品类占比低,与农商行资管人才缺乏,投研能力不足有关

货基需求或增加。银行理财投资者对短久期理财需求刚性,银行保持客户黏性有增加货基入口端/开放式“类货币化”产品的动力:银行理财的个人投资者与余额宝类产品客户群是相似的客户群:风险偏好低,追求稳定收益;一直以来,二者存在相互替代的竞争关系(余额宝高速发展时、银行理财增长缓慢;理财高增、余额宝规模增长放缓甚至有降)。


强化主动管理能力+大类资产配置

银行资管:躺着赚钱的时代过去。非标是银行理财独有的产品,银行以往可以享受其红利。未来不得不加入市场化的资管竞争,会出现“优胜劣汰”的局面。

 

强化主动管理能力+大类资产配置。银行将更强调投资分散化、集约化、专业化,或将以FOF/MOM模式进行资产管理,通过将资金分配于股票、债券、大宗商品、另类投资、现金等领域,锁定组合整体风险。大行、部分资管能力优异的股份行将成立资管子公司,有自己投研团队,部分以模式2的FOF模式运作;其他股份行和部分城商行设立资管部门,自己投一部分,部分或以模式4运作;投研能力欠缺的小银行则完全采用投顾模式。

案例-招行资产管理部。以事业部制运作,总部位于深圳和上海,拥有近150名专业人士,管理总资产规模逾2.1万亿元。设理财产品设计、销售交易、各类资产的投资交易、业务管理、风险管理、投资研究、运行管理、科技资讯等14个部室,承担理财产品规划及创设、资产配置和投资运作、风险管理与运营核算等全面涵盖前、中、后台的经营和管理职能。产品类型覆盖从本币到外币、开放式到封闭式、单一配置到多元化配置策略理财产品,投资品种更是覆盖国内主要货币市场、债券市场、资本市场、大宗商品市场以及海外投资等。截至1H17,净值型产品余额16,113.09亿元,较上年末增长2.22%,占理财业务资金余额的比重75.72%。


资产端影响小结

新规影响:1、非标资产严格限制;2、债券的嵌套和加杠杆受限;3、承认委外和投顾的合法性。

 

未来资产配置的趋势:1、非标转标是重要方向:非标在理财资产中占比高,期限错配限制对非标影响大,未来部分非标需求会转向标准资产。2、资产配置更加多元化:银行在资产配置方面的分化会更加明显,股票是重要方向。3、强化主动管理能力+大类资产配置。银行资管“躺着赚钱”时代过去,进入“优胜劣汰”的市场化竞争时代。

4 银行理财需求变化对基金的潜在影响及对策

:投研支持需求增加

银行资金需求与基金产品分析

银行将成立资管子公司,管理能力发展初期短期委外管理需求仍在。银行资管市场准入资格、在人事、操作、组织架构上会更加灵活,中长期来看专业性将提升。随着新规对资金端影响的深入,基金公司产品对接需求将发生一定变化。

股票类、货币基金需求提升,偏债类产品需求仍在。从目前专户资金结构投资标的来看,银行资金居多,产品构成上债券类产品居多,结合新规对银行资金需求的影响,我们认为,未来基金产品对接上,资产端非标产品受新规影响,股权或成为投资新方向;资金端客户需求驱使,货币基金产品需求有望进一步提升;银行资金债券类的需求仍在,具体变化或将在于资金端与资产端期限错影响下的产品期限考量。


权益产品配置需求提升,偏好混合型基金

银行资管“资产池”结构会大变化,股票委外需求提升。目前银行资管资金估计60%以上流向债券和非标。新规鼓励“净值型”产品,不允许“期限错配”,使得现有债券和非标资产面临规模压缩、收益率下降的压力,委外资产端在银行自身管理能力短时间较难大幅提升情况下,“股票委外”有望成为重要的选择新方向。

 

低回撤高安全资金需求,股票委外更倾向于混合型基金和蓝筹型股票。银行委外资金要求回撤小,看重安全边际,配置上,债向思维短期有望继续维持,我们认为“股票委外”或更倾向于混合型基金,风格上,银行资金偏好配置蓝筹型股票,综合以上两点,混合类偏蓝筹基金产品有望股票委外配置重要方向。

新增产品混合基金占比呈提升趋势,收益率优势显著。从2016年的数据来看,就专户角度,混合类产品占比仅次于债券类,新增占比过半,已有提升趋势,同时,对比收益率我们发现,基金优势较为显著,未来银行资金选择上或有所偏好。

 

纯股类定增基金产品或将受到合格投资者、期限错配监管,需求或将减小。首先,银行资金流入定增基金的不确定性进一步增强。合格投资者:穿透式监管使得银行理财通过信托分级投向定增类基金的合格投资者门槛存在增高可能;其次,业务模式:分级、嵌套问题监管进一步趋严,同时信托投资范围存在潜在扩大趋势。结合第一点,银行资金流入定增基金的不确定性进一步增强。其次,资金成本提升,收益市场化,对公司管理能力提出新挑战。成本端:定增项目由于锁定期以及减持新规影响,期限拉长流动性较差,如若对接受期限错配限规则变化,资金范围将缩窄至封闭式长久期产品,成本提升;收益端:定增新规下发后,收益市场化发展,综合来看,优质项目选择对基金公司管理能力提出新的要求。

基金股票投资有新限制,多产品、分散化投资降低风险。此次征求意见稿在所有资管产品投资单一公司股票数量限制上措辞由流通股扩大至股票,未来含有权益投资产品具体设计上或向多产品、分散化投资方向发展,符合监管降低投资风险的导向。

建议采取多产品分散化方式扩大混合类产品规模,发挥收益率相对优势。混合类产品债券部分对标纯债类配置要求,对应低利率风险、低信用风险的要求,投资评级、资质较好的债券产品;股票部分满足较低回撤要求,关注龙头蓝筹股配置;单只产品投资标的数量限制,可采用多产品、分散化投资方式,降低风险稳定收益。

货币基金需求增加,供给能力是关键

满足客户短期流动性需求,银行理财向货币基金产品转型。受资产端投资期限错配监管影响,理财规模短期产品或呈现下降趋势,为满足客户需求,将向表内存款或货币基金转型,货币类产品安全性与存款相当,但是收益有优势,有望更获客户青睐。

开放式产品流动性管理新规限制货币基金规模、收益,对接存在一定难度。2017年10月1日,开放式产品流动性管理新规正式实施,在准备金按管理费收入基础上,将净值与准备金规模挂钩,使得整体规模增长压力增大,投资端按照资金来源集中度,对产品存续期以及投资标的集中度进行约束,总体呈现产品规模适当下降、存续期拉长、投资分散化、收益率压力增大趋势,因此在对接银行资金增量货基需求上,我们认为基金受益程度较为有限。

货基投资银行存款占比较高,未来投资结构或需调整。截止中报,货币市场基金投资结构银行存款占比接近50%,其中最大的货币基金天弘其弘金宝2017Q3,银行存款+同业存单占比超过75%,随着未来银行理财需求提升,货基投资结构或面临调整。流动性性新规条款中对于同一货基投资同一银行存款、同业、债券设置不得超过银行净资产10%限制,同时对于AAA以下机构金融资产配置更低比例限制,由于银行目前净资产规模相对较大且上市银行评级较好,短期影响不大,但对于货基未来投资结构向分散化、多元化、高质量发展具有引导意义,降低资金空转、过度在银行体系集中的风险。

货币基金市场机遇良好,建议采用多产品组合满足客户需求。目前整体资金价格处于高位,当前市场的流动性完全由央行主动调控、政策主基调为金融去杠杆、脱虚向实,加上宏观经济整体平稳,全球货币进入紧缩周期,货币政策整体维持中性这一局面短期不会改变,货币市场利率维持高位,是公募货币基金的良好机遇。应对投资端的限制,或可采取多产品组合对接、分散化投资(减少存款、同业存单配置)等方式,适当理财资金需求。但同时需关注基金规模下限,小于5000万规模的“迷你基金”申请流程或有延长可能,总体来看对基金经理在保证组合安全性和高流动性的基础上,精细化流动性管理、市场机遇把握能力提出更高要求。

固收类产品需求仍在,产品期限偏好或将缩短

银行理财资金偏债类配置需求仍在,基金产品新增杠杆影响有限。银行端资金的配置需求仍将以债券类产品为主,在杠杆问题上,资管新规统一负债要求,每只公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%;每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%,同时持有人不得以所持有份额进行质押融资,放大杠杆。我们分析发现,杠杆要求对新增压力主要在于非标类产品,对于标准化证券投资为主的基金整体影响较小。

 

公募产品存续杠杆基本合规,调整期较为充足。根据wind统计,截止2017年中报,731只上市公募产品,除24只缺失最新净值产品外,不符合新规规定的仅为92只,其中股票类54只,货币基金16只,债券基金15只,对于不合规产品,过渡期截止2019年6月30日,仍有较为充足时间调整不足部分杠杆率。

非标期限错配受限,银行资金新增债券产品或将偏向短久期。对接银行资金因非标期限错配监管,短期资金投资向标准化债券转移,同时净值化管理考虑低波动,对短期债券产品配置需求或有增加。基金方面目前就专户产品结构来看,偏债类产品存量、新增占比都相对较高,同时收益率较为稳健,对应银行资金低利率风险、低信用风险的配置要求,需要更审慎选择投资评级、资质较好的债券产品,同时,对应中小企业发展需求,2012年的专户业务试点办法中取消资产管理计划投资单只股票不得超过计划资产净值20%以及投资单只证券不得超过10%的限制,使得基金公司专户可以设计更为灵活的产品,未来该类产品创新仍存在发展空间。


提升整体投研能力,

成为银行资管FOF、MOM第三方投顾

银行资管子公司成立,FOF、MOM发展存在潜在合作机会。在上文分析中,我们认为,银行子公司成立后,短期管理能力不足情况下,存在FOF/MOM直接合作需求,在国内现有银行运行体系下,第三方投顾模式较为可行,基金公司存在潜在合作机会。

 

打造专业化投研团队,完善产品线积累经验。首先,投资角度:不论FOF或MOM,对基金公司投研能力的要求均有提升,吸引优质人才,打造专业化投研团队将增强合作吸引力;其次,产品角度:具有FOF设计经验的基金吸引力有望锦上添花,建议完善产品线,打造FOF产品品牌影响力。

附1:关于风险准备金的讨论

专户业务或将新增风险准备金计提,但准备金与净值规模未挂钩,影响较为有限。对比各类资产管理计划现行准备金计提,我们发现:


1) 基金专户业务新增计提,但影响有限:新规之下专户业务或将面临准备金计提新增压力,按照管理费收入计提,跟我们测算,按照基金业协会2016年数据,新增准备金5.1亿元,在不存在与净值规模挂钩限制下,影响较为有限。


2) 公募基金、基金子公司无新增压力:此次新规标准参照公募基金按照管理费计提标准,同时2017年10月新规对于货币基金准备金计提给予较为严格限制,因此对公募业务新增压力有限;子公司在2016年新规之下,风险准备金计提标准参照公募基金,与新规标准一致。


3) 券商资管、信托尚需细则落地:券商资管目前按照受托管理净值进行准备金计提,2016年10号文对于其计提标准已有提升,未来是否按照新规双重计提尚需细则落地;与券商资管类似,信托按照受托规模1%计提信托保障基金,是否双重计提尚需细则落地。


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